禾迈股份(688032):库存承压出货放缓,Q4有望逐步改善-2023年三季报点评

公司2023Q3业绩低于预期,主要由于海外微逆等产品渠道库存高企,致公司出货放缓。随着Q4海外库存压力逐步趋缓,客户需求和产品发货有望逐步改善;同时,公司积极加大研发投入,快速拓展储能系统和PCS业务,贡献业绩新增长点。我们下调公司2023-25年EPS预测为7.31/11.91/16.83元,给予目标价298元(对应2024年25倍PE),维持"买入"评级。

   Q3业绩低于预期,高库存压力致微逆出货放缓。公司2023Q1-3实现营收14.08亿元(+50.4％YoY),归母净利润4.15亿元(+14.7％YoY),业绩低于预期;其中,23Q3实现营收3.43亿元(-18.8％YoY,-29.2％QoQ),归母净利润0.67亿元(-58.2％YoY,-61.1％QoQ),业绩下滑主要由于海外微逆等产品渠道库存高企,出货放缓所致。公司2023Q1-3毛利率为44.3％(-2.6pctsYoY),其中Q3毛利率49.1％(+1.2pctsYoY,+10.7pctsQoQ),得益于微逆和DTU销售占比提升,以及剥离低盈利的杭开电气成套设备业务,公司季度毛利率创新高。

   微逆出货阶段性承压,库存回落有望推动增长加速。公司2023Q1-3微逆销量达112万台,其中Q3销量约23万台(-32％QoQ),主要由于海外库存压力下,客户需求阶段性放缓,但公司微逆仍维持50％左右的高毛利率,且长期增长趋势和空间仍然可观。我们预计,随着渠道库存持续去化,Q4公司微逆出货有望迎来逐步回升,全年微逆销量有望达140万台左右。同时,公司不断升级微逆产品,推出全新一拖四三相微逆,适配182/210大功率光伏组件,更适合工商业光伏电站等应用场景,拓宽微逆应用边界;并针对阳台、屋顶等不同光伏应用场景,升级一拖二、一拖四产品,进一步简化用户光伏安装过程,强化公司产品市场竞争力。

   加大研发投入,快速拓展储能系统和PCS业务。公司积极加大研发投入和新业务拓展力度,推进户储、大储系统和大储PCS等产品销售放量。目前公司大储项目和大储PCS订单储备充足,Q4有望实现收入和利润释放,并贡献长期新增量;户储PCS方面,公司已拥有单相3-6kW和三相5-12kW产品,并针对不同市场要求和需求特点推出多系列产品,协同微逆形成整体系统解决方案,进一步夯实光储业务布局。

   风险因素:分布式光伏增长不及预期;行业竞争加剧;公司新品研发进展不及预期;公司渠道拓展不及预期等。

   投资建议:考虑到海外渠道库存高企致微逆出货慢于预期,我们下调公司2023-25年净利润预测分别至6.1/9.9/14.0亿元(原预测值为9.3/14.1/20.9亿元),对应EPS预测分别为7.31/11.91/16.83元,现价对应PE分别为32/19/14倍。结合当前可比公司(阳光电源、德业股份、昱能科技)2024年基于Wind一致盈利预期的平均PE约12倍,考虑公司作为具备长期成长潜力的微逆赛道的优质龙头,且在储能领域加速布局,有望迎来高增长,给予公司2024年25倍PE,对应目标价298元(原目标价334元),维持"买入"评级。