九牧王(601566):收入及店效稳步增长,存货减值拖累短期业绩

　3Q23业绩低于我们预期

   公司公布1-3Q23业绩:收入21.38亿元,同比+9.6％;归母净利0.96亿元,同比扭亏为盈;扣非归母净利1.45亿元,同比+174.2％。其中3Q23收入7.37亿元,同比+11.0％;归母净利0.04亿元,同比扭亏为盈;扣非归母净利0.06亿元,同比+194.0％。3Q23资产减值损失及金融资产公允价值变动较高导致业绩低于我们预期。

   主品牌收入稳健增长,线下直营恢复超21年同期。分品牌看,3Q23主品牌营收同比+13.5％至6.72亿元,较3Q21+2.9％。期内九牧王品牌门店数量净增加9家,平均经营面积同比+6.0％达到约158平方米,我们预计期内主品牌店效同比+16.0％。Fun/Ziozia营收分别同比-14.3％/+8.4％至0.34/0.20亿元,其中Fun渠道调整导致收入有所下滑。分渠道看,3Q23线上收入同比-13.6％至0.53亿元,主要受线上流量大盘下滑及直播平台人员变动影响。线下直营/加盟收入分别同比+28.7％/+11.6％至2.05/4.38亿元,直营渠道战略调整速度快于加盟,其中直营收入较3Q21+9.9％。

   3Q23毛利率同比提升,存货计提减值、公允价值变动拖累利润。3Q23公司毛利率同比+3.1ppt至62.9％,主要由于部分加盟店转直营带动毛利率提升。费用方面,整体延续二季度以来的良好控制,销售费用率受开店进度加快影响同比+4.5ppt至35.8％,管理、研发费用率分别同比-3.0/-0.3ppt至5.6％/1.5％。由于公司收回加盟总代门店存货,一次性计提存货跌价损失,使得资产减值损失同比+28.0％至1.55亿元,总体来看,3Q23归母净利率同比+8.9ppt至0.5％,扣非归母净利率同比+0.5ppt至0.9％。

   存货周转天数增加,现金流持续改善。3Q23存货同比+13.8％至9.52亿元,存货周转天数同比+3天至308天,主要由于部分加盟转直营及淡季提前生产24年产品增加库存。3Q23经营活动现金流净额为0.76亿元,较2Q23环比持续改善。

   发展趋势

   我们预计9-10月线下流水同比高速增长,其中直营增速快于加盟,均超21年同期。我们认为公司渠道战略变革成效逐步显现,随着十代店整改推进及购物中心店占比进一步提升,公司业绩有望持续提升。

   盈利预测与估值

   考虑到品牌渠道调整和存货减值风险,我们下调公司2023/24年盈利预测33.4％/12.5％至1.94/3.58亿元,当前股价分别对应2023/24年29.6x/16.0xP/E。维持跑赢行业评级,考虑到公司战略变革效果持续显现,我们下调目标价10.9％至11.5元,对应2023/24年34.0x/18.4xP/E,较当前股价有15.0％的上涨空间。

   风险

   终端需求恢复不及预期,存货减值风险,投资亏损风险。