大全能源(688303):3Q23业绩基本符合预期,库存改善效果明显

3Q23业绩基本符合我们预期

   公司公布3Q23业绩,基本符合我们预期:2023年前三季度实现营业收入128.78亿元,同比-47.81％;归母净利润51.15亿元,同比-66.09％。单三季度,公司实现营业收入35.53亿元,同比-57.38％、环比-20.48％;毛利率14.94％,同比-65.94ppt,环比-26.97ppt;归母净利润6.89亿元(包含其他收益3.34亿元),同比-87.61％,环比-54.53％,盈利端下滑主因三季度硅料价格下行影响。

   公司3Q23经营指标回顾:1)出货量:3Q23实现多晶硅销量6.33万吨,同比+90.98％、环比+22.72％;根据公司三季报披露,公司4Q23预计产量为5.9-6.2万吨,同比+75％～84％、环比+2～8％,预计2023全年产量为19.6-19.9万吨,同比+47～49％,全年产量指引较此前1H23业绩公告(19.3-19.8万吨)有所上调,我们认为公司新产能逐步放量贡献产量较快增长。2)价格:3Q23销售均价(不含税)55.63元/公斤,环比-35.58％。3)成本:3Q23单位成本约47.77元/公斤,环比-5.11％,主要受益于新产能投放爬坡和工业硅成本下降。4)盈利:3Q23公司多晶硅单位净利(归母净利润口径)10.89元/公斤,同比-93.5％,环比-62.9％。

   发展趋势

   硅料保持满产满销,库存去化效果积极。根据硅业协会,3Q23单晶致密料平均成交价较2Q23环比下降45.72％于74元/kg,N/P平均差价环比上升24.88％于11元/kg,考虑三季度行业硅料价格下行和公司销售策略影响,公司三季度单位盈利有所承压;根据我们测算,公司3Q23末在手库存已降至5000吨左右,整体库存降至一周左右安全水平,库存去化取得积极效果。

   行业或步入调整期,关注单位盈利波动。向前看,我们判断四季度行业硅料价格或继续回落,主要由于需求端硅片开工率有所下降+供给端硅料厂商检修产能恢复及新增产能投放,行业或步入节奏调整期,建议关注单位盈利边际变化。我们认为公司凭借产品规模、质量、成本优势,单位盈利能力有望保持相对优势,建议关注公司近期:1)投产节奏调整:新疆基地持续满负荷生产,公司预计内蒙一期多晶硅10万吨于年底爬产完成,带动单位成本有望降低,公司公告内蒙二期10万吨延迟至2Q24投产,我们预计公司2023年底名义产能为20.5万吨;2)N型料出货能力较强:公司新建内蒙产能具备100％N型料生产能力,公司公告三季度N型硅料销售占比实现倍数级增长,我们认为公司或将进一步收获N型:料溢价增量。

   盈利预测与估值

   我们维持当前盈利预测不变,当前股价对应2023/2024年14.3/24.8倍P/E;考虑行业估值中枢下行,我们下调目标价8％至46.4元,对应2023/2024年18/32倍P/E,较当前股价有29％上行空间。

   风险

   硅料新产能落地不及预期,光伏需求不及预期。