长城证券(002939):公募业务稳定贡献业绩,投资回暖驱动业绩高增

事件:长城证券发布2023年三季报,符合预期。9M23实现营收31.5亿元/yoy+16％;归母净利润12.1亿元/yoy+114％;其中3Q23公司实现营收9.5亿元/yoy+50％/qoq-12％,归母净利润3.2亿元/yoy+143％/qoq-26％;9M23加权ROE(未年化)4.33％/yoy+1.56pct。

   低基数下投资回暖驱动业绩高增,投行业务受发行节奏影响Q3单季收入贡献近1/4。根据公司公告,1)单三季度看,净投资、投行为Q3业绩增长主要拉动因素:Q3公司证券主营收入9.4亿/yoy+73％,其中净投资业务3.3亿/净增3.5亿(权益投资修复),投行业务2.2亿/yoy+223％/qoq+264％(预计为发行节奏原因),净投资、投行分别拉动证券主营收65、28pct。Q3经纪收入同比降14％,与市场股票成交额降幅(13％)较为一致。2)投资板块(包含长股投)为收入支柱,9M23占比近7成:前三季度,公司净投资贡献证券主营收比重达5成,长股投(主要是景顺长城和长城基金)占比17％,经纪占比19％、投行占比11％。(注:证券主营收入=营业收入-其他收益-其他业务收入-资产处置收益;

   投资净收入=投资收益-联营合营收益-公允价值变动-汇兑损益)公募业务稳定贡献业绩,业绩报酬改善弥补部分管理费收入下滑。根据公司公告,公司Q3单季长股投业务收入(景顺长城和长城基金)1.7亿/yoy-3％,略超我们预期,预计主因:三季度权益市场景气度回暖导致业绩报酬增加弥补部分规模、费率双降(3Q23景顺长城非货公募AUM同比降7％)带来的管理费收入减少。公司公募业务为利润主要来源:1H23景顺长城(持股49％)、长城基金(持股47.06％)按股权比例计算,合计贡献利润3.7亿,占集团利润比重42％。我们认为,下半年基金费率改革落地对公司公募业务短期内或产生一次性冲击,但长期来看,随着活跃资本市场政策提振权益市场,居民财富入市进程加快,以权益类为专长的景顺长城能享受行业的alpha。

   定增后公司资本金仍充足,年初以来投资业务快速扩规模。根据公司公告,三季度末公司金融投资资产577亿,较年初增144亿,主因22年公司定增补充资本金后持续加杠杆,报告期末公司经营杠杆3.22倍,较年初增0.43倍,但距定增前(2Q22)3.57倍仍有提升空间。公司22年Q1-Q4单季净投资收入分别为-4.9、4.3、-0.2、-0.2亿,9M23净投资15.5亿元,同比大幅改善;低基数的投资业务为23年公司业绩贡献弹性。

   投资分析意见:维持买入评级。考虑到今年四季度以来新发权益基金仍较为疲弱,叠加7月公募基金费率改革,我们下调市场新发权益基金、主动权益公募基金费率假设,从而下调盈利预测,预计23-25E归母利润15.4、17.6、19.5亿(原预测16.6、18.9、21.7亿),同比分别+71％、+15％、+11％。当前收盘价对应23年动态PB1.18倍。当前公司定增后杠杆加空间充足,后续权益市场回暖,公司投资业务有望量价齐升;降费对公司公募业务产生冲击,但在监管鼓励权益基金发行的背景下,居民入市、权益公募基金快速发展长逻辑不变,公司公募业务将享受行业红利,仍维持买入评级。

   风险提示:美联储加息节奏超预期;市场股基成交活跃度大幅下降;股票市场大幅下跌。