禾迈股份(688032):微逆出货短期承压,储能构筑第二增长极

3Q23业绩略低于我们预期

   公司公布1-3Q23业绩:1-3Q23收入14.08亿元,同比+50.41％;归母净利润4.15亿元,同比+14.73％。单3Q23实现收入3.43亿元,同比-18.78％,环比-29.21％,归母净利润0.67亿元,同比-58.23％,环比-61.11％,业绩略低于我们预期,我们认为主要由于渠道高库存下微逆出货承压所致。

   微逆出货略微承压。由于欧洲、拉美市场渠道商高库存水位仍在,以及美国NEM3.0政策影响户用端光伏装机需求,3Q23公司微逆出货23万台,同比-35％,环比-30％;1-3Q23累计出货112万台,同比+52％。出货区域方面,单3Q23欧洲出货占比60％。

   剥离电气业务聚焦主业,盈利能力提升。单3Q23公司毛利率49.1％,同比+1.2ppt,环比+10.7ppt,我们认为毛利率提升主要由于:1)公司剥离盈利能力较弱的子公司杭开电气;2)微逆业务成本管控良好,价格方面由于微逆单体价值量占光伏系统比例较低,同时主要销售地区欧洲、北美等区域更加注重品牌、产品质量,价格敏感度较低,因此价格下滑不明显;3)盈利能力更强的DTU出货占比提升所致。受出货影响以及公司持续加大新产品开发,期间费用率提升。单3Q23期间费用率36.08％,环比提升31ppt,费用率提升主要由于微逆出货环降、利息收入下降以及持续加大研发投入所致,公司加强大储产品序列扩展,1-3Q23研发投入累计已达1.43亿元,同比+181.52％。

   发展趋势

   关注欧洲、拉美市场去库存情况,大储产品有望成为利润提升新驱动。由于欧洲、拉美市场此前囤货情绪较大,1Q23出货超预期增长,而2-3Q23出货承压,叠加美国市场需求受NEM3.0政策影响,我们预计北美市场全年出货同比下滑,展望明年我们建议关注渠道商去库存状态以及公司订单量情况,同时我们相对看好微逆凭借高安全性、高发电增益、高灵活性对于小组串式逆变器的持续替代。公司今年起持续加强大储产品研发,根据项目制确收进度,我们认为有望在今年四季度体现利润,公司储能产品覆盖微逆系统适用的交流耦合储能逆变器、hybird逆变器、储能系统等,我们看好储能系统业务作为公司未来业绩增长的主要驱动力。

   盈利预测与估值

   由于渠道商高库存影响,我们下调2023/2024年净利润29％/28％至5.39/8.24亿元。当前股价对应2023/2024年36/23倍P/E,维持跑赢行业评级,考虑到长期微逆渗透率有望提升以及储能业务逐步发展,但行业估值中枢下行,我们下调目标价7％至300元,对应2024年30倍P/E,较当前股价有30％上行空间。

   风险

   海外光伏装机需求不及预期,行业竞争加剧,贸易摩擦风险。