宏川智慧(002930):石化仓储龙头壁垒高筑,外延并购空间广阔-深度分析

民营石化仓储龙头,持续并购稳健成长:公司创立于2012年,成立以来持续推进并购战略,实现并巩固石化仓储龙头地位。公司聚焦液体化工品码头储罐仓储业务、化工仓库仓储业务,兼有中转及其他服务、物流链管理服务以及增值服务,是国内领先的创新型石化物流综合服务商。码头储罐主业2022年贡献收入占比高达88.0％,毛利占比达86.3％。公司布局长三角地区、粤港澳大湾区、东南沿海地区、环渤海经济圈、成渝地区双城经济圈五大核心经济圈,发挥集群效应,推动码头储罐仓储业务+化工仓库仓储业务并进发展。

   沿海大炼化产能释放及水运渗透率提升,仓储需求有望保持平稳增长:石化产业发展及化工品产销地域不均衡催生石化仓储需求,下游需求与宏观经济相关,总量需求平稳,石化行业收入2013-2022年CAGR达2.8％,原油加工量2013-2022年CAGR达1.7％。当前行业需求疲软,开工率短期承压,但产销差异及细分品类产量增长仍为石化仓储需求提供支撑。中长期看,民营大炼化项目相继投产,仅考虑部分大炼化项目,预计2026年底至少有12600万吨/年炼油、1470万吨/年乙烯、1090万吨/年芳烃的规划产能投产,推动危化品仓储需求增长。从运输方式来看,公转水推动水运渗透率提升,2018-2021年水运渗透率由18％提升至22％。产能提升及运输方式变化下仓储需求有望保持平稳增长。

   监管趋严壁垒高筑,行业集中度有望提升:石化仓储企业的前沿码头资源和储罐建设规模直接决定了行业的进入门槛和企业的竞争实力,环保政策及安全监管制度陆续颁布实行,行业准入壁垒持续提高,石化仓储供给增长受限。2013-2017年罐容容量增速由5％同比回落至0％,行业罐容趋于稳定。沿岸码头资源增长受限,沿海港口万吨级及以上泊位由2015年的6％回落至2021年的3％。行业格局分散,石化仓储企业区域特征显著且普遍规模较小,CR3约为15.5％,公司作为行业领头羊,2022年市占率约为10.4％,随着监管不断趋严,"小散乱差"污染企业会面临关停整治的风险,行业存量也受到压缩。预计规模化的石化仓储龙头将加快产业布局,行业集中度有望提高。

   产能扩张及优质服务赋能码头储罐业绩表现:码头储罐业务主要服务于境内外石化产品的生产商、贸易商以及终端用户,存储油品、醇类、液碱和其它化工品,收入主要由罐容、出租率和单位租金决定。1)相较于上市同行,公司外延+内生下储罐罐容领先且保持扩张步伐,目前运营罐容约439万m3,在长三角等核心地区形成网络化。随着公司并购和扩建项目逐步落地,预计公司储罐罐容有望保持持续稳健的成长;2)储罐出租率长期保持稳定,除2022年外,2015-2022年间储罐使用率在81-86％之间浮动。展望未来,福建港能项目产能爬坡下公司出租率有望回升,储罐出租率有望随品类扩张及长租客户提升持续稳定增长;3)公司坐拥优质码头,区域竞争有限,规模优势构筑仓储综合服务能力,储罐单位租金自2015年起稳步提升,2015-2022单位租金由30.71元/m3/月提升至44.83元/m3/月。展望未来,区域竞争优势维持,综合服务能力稳步提升下公司租金水平有望稳中有升。

   化工仓库仓储业务进入快速发展阶段:化工仓库综合服务仍处于发展初期阶段,预期通过自建、并购发展路径快速发展,未来有望成为第二增长曲线。截至2023年7月,公司已运营仓库面积6.49万㎡,以甲类和乙类仓为主。该业务2022年收入为0.59亿元,占比4.7％。2022年毛利为0.31亿元,毛利率为52.5％。与储罐业务相比,化工仓库产能扩张不受码头资源限制,成长空间广阔。

   投资建议:民营大炼化项目相继投产,产能提升下石化仓储需求有望持续增长,监管趋严提高石化仓储行业准入壁垒,公司通过自建和并购持续推进产能扩张,储罐和仓库核心资产增加,主营业务收入保持较快增长,公司自身规模优势推动盈利能力稳步提升,业绩较快增长且具有很强的确定性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.5/4.5/5.3亿元,增速56.7％/29.1％/18.1％,对应2023-2025年PE分别为28x/22x/18x,给予"买入-A"评级。公司商业模式壁垒较高,盈利有望保持稳定增长,由于行业内暂无业务范围一致的可比公司,参考公司历史PE估值区间20x-35x给予2024年25x估值,对应目标价为24.81元。

   风险提示:1)宏观经济景气波动导致需求低于预期;2)行业监管政策变动影响公司扩张节奏;3)危化品仓储事故风险。4)假设及盈利预测不及预期的风险