同仁堂(600085):同比虽在低基数,逆势实现高增长

3Q23收入、归母净利同比增长17％、56％公司公告1-3Q23收入、归母、扣非净利137.2、13.9、13.8亿元,同比+26％、39％、39％,其中3Q23收入、归母、扣非净利同比+17％、+56％、+56％,业绩增长主因兄弟公司(尤其国药与商业)业绩显著增长(3Q23少数股东损益同比增长90％至2.1亿元)。我们看好同仁堂的内部变化带来业绩可持续性与估值重塑,我们上调盈利预测,预计公司2023-25年归母净利18.1/21.0/24.1亿元(前值17.2/19.9/22.9亿元),给予2023年PE55x(可比公司均值33x,考虑国改成效及高速增长给予一定溢价),目标价72.45元(前值75.09元),维持"买入"评级。

   股份公司:安牛表现稳健,二线品种快速增长我们估算股份公司(母公司)1-3Q23收入维持双位数增长,我们预计23～25年收入增速有望达15～20％:1)安牛1-3Q23收入维持双位数增长,与母公司收入增速相当,目前渠道库存较为正常,期待终端提价与高端御药系列推出,我们预计伴随渗透率提升、大品种战略与精品战略加持,安牛有望维持15～20％的持续增长;2)牛黄清心、大活络预计快速增长,看好其在老龄化加剧下高血压、关节炎、脑梗后遗症等人群的长期表现。

   兄弟公司:科技快速增长,商业受益于长新冠,国药低基数下高速反弹1)科技公司1-3Q23收入53.4亿元(+29％)、净利润8.1亿元(+50％)、归母净利润5.1亿元(+36％),收入增长主因补益/感冒药需求提升与营销改革的深入,净利润较快主因国药低基数下高增长,我们预计23～25年收入增速有望在15～25％;2)我们估算国药公司1-3Q23净利润高速增长,主因去年三季度为低基数且疫情防控政策优化后访港游客流量恢复,我们预计2023～25年收入增速有望15～25％;3)商业公司1-3Q23收入78.6亿元(+23％)、净利润4.7亿元(+>80％),主因长新冠带动中医就诊量增加及商业集团成立全国六大管控中心后的降本增效。

   净利率主因国药恢复至正常水平,现金流与存货显示三季度可能加采药材1)3Q23毛利率同比+1.4pct至46.7％(1～3Q23毛利率在45％～47％,药材上涨导致的成本压力维持平稳),净利率同比+4.6pct(主因去年国药公司利润骤减导致低基数,环比基本持平);2)3Q23应收账款环比基本持平至19.8亿元(1～3Q23维持17～20亿元),合同负债环比基本持平至6.3亿元(1～3Q23维持6～7亿元);3)3Q23净现金流几乎为0,鉴于存货显著增加(3Q23环比增长13％至76亿元)、我们预计可能与药材采购相关。

   风险提示:产品销售不及预期的风险;国企改革进展及成效不及预期的风险;

   原材料价格波动风险。