上海港湾(605598):Q3收入超预告上限,维持高质量经营-2023年三季报点评

公司2023Q3营收、业绩同环比均实现较大幅度增长,主要受益于订单加快转化为收入,若扣除股权支付影响,实际业绩增幅更快。经营质量方面,公司毛利率及经营现金流均维持较高水平,延续高质量经营。考虑到公司今年以来新签订单在高基数下仍维持较快增长,中长期将持续受益于东南亚、中东等地区基建需求提速,公司发展有望进入快车道且维持高质量运营,我们维持"买入"评级,给予公司目标价31元。

   公司Q3营收业绩均大幅增长,剔除股权支付后业绩增速更快。公司2023年Q1-Q3实现营业收入9.01亿元,同比增长51.97％,Q3实现营业收入3.35亿元,同比增长83.38％,Q1-Q3实现归母净利润1.44亿元,同比增长4.46％,Q3实现归母净利润3806.77万元,同比增长50.30％,若剔除公司因股权激励而发生的股权支付费用,则Q3归属净利润同比增长123.16％至5652.21万元(来自公司官方微信公众号数据);Q1-Q3实现扣非归母净利润1.37亿元,同比增长3.31％,Q3实现扣非归母净利润3714.16万元,同比增长65.75％。公司整体营收与利润同比大幅增长,我们预计与订单保持景气增长,而地基处理工程施工周期较短有关,此前公司发布业绩预增公告,预计2023年前三季度实现营业收入8.40亿元至8.80亿元,此次公布营业收入超过业绩预告。

   毛利率维持较高水平,费用率有所下降。公司Q1-Q3毛利率33.20％,同比下降8.93pcts,Q3实现毛利率29.65％,同比减少2.77pcts,我们预计毛利率略微下降或因为公司承接付款条件较好的国家及区域业务,相对应毛利率在招投标时会略有降低。费用率上,公司2023Q1-Q3费用率(含研发费用)为15.02％,同比减少1.43pcts,销售/管理/研发/财务费用率分别为0.93％(-0.37pct)、13.10％(-2.37pcts)、1.59％(-0.49pct)、-0.60％(+1.79pcts)。资产+信用减值损失率为0.27％,同比减少1.25pcts,最终归属净利率为16.00％,同比减少7.28pcts。

   经营现金流专业绩规模相当,存货及合同资产随规模扩张而增长。公司Q1-3经营现金流量净额为1.40亿元,仍保持约100％净现比,同比下降13.58％(主要源于去年同期基数较高),Q1-Q3收现比为94.99％,同比减少20.63pcts,付现比为91.34％,同比减少19.64pcts。公司2023Q3合同资产+存货总额达到4.49亿元,较去年末提升41.17％,我们认为主要源于相关订单加快推进。

   高基数下订单维持高增长,公司发展步入快车道。公司深耕一带一路的东南亚及中东市场,此前2023H1新签订单达到6.66亿元,同比增长28.90％,其中海外市场新签4.87亿元,国内市场新签1.79亿元,在2022年订单新签增量大幅增长背景下仍维持高增长。短期,东南亚各国建设项目正逐步推进。展望未来,随着东南亚以及中东未来建筑业投资决策下不同类型基础设施和大型房建项目地基建设需求的提升,且近期中东地区沙特相关大型项目也在按计划推进,未来行业需求景气向上,公司有望持续受益,发展步入快车道。

   风险因素:重大项目进展不及预期;汇率大幅波动风险;低价竞争导致毛利率下行;原材料价格大幅上涨;下游需求不及预期;应收账款无法收回风险。

   盈利预测、估值与评级:公司深耕海外市场,尤其在东南亚地区,其技术、标准、品牌已获得较高认可。短期,承接制造业转移的东南亚地区地基处理需求已快速放量;中长期,公司制定东南亚-中东、南亚及拉美-非洲"三步走"的市场开发计划,有望持续受益东南亚、中东等国家不同发展阶段带来的需求放量。

   根据公司2023年半年报,公司整体订单向好,新签合同达到6.66亿元,并考虑到地基处理工程项目整体工期偏短,未来收入确定性高,我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.19/2.90/3.74亿元,现价对应PE为28.8/21.7/16.9倍。估值水平来看:1)横向而言,公司可比企业主要包括中化岩土、中岩大地、城地香江,2021年至今可比公司平均(ttm,剔除负值)PE水平分别为32.7、30.6、16.6倍;2)纵向而言,公司自2021年上市以来平均PE(ttm)为40.1倍。考虑到公司近年业绩持续提升,叠加经营质量总体优于可比企业(公司2023H1年毛利率达到35.3％,超过可比公司中化岩土、中岩大地、城地香江的8.79％、16.10％、24.91％;回款上,与国内企业不同,公司主要营收来自于海外业务,根据公司公告披露的部分海外项目付款条件为每月按照100％付款,但国内付款条款则为"工程竣工验收合格后一个月内付至工程结算价的60％,工程竣工验收后满一年付至审定价的80％"),我们认为可给予公司2024年35倍PE估值,对应市值102亿元,另外考虑到公司上市以来平均PB在3倍左右,我们认为可给予公司2024年3倍PB,对应市值61亿元,综合PE及PB估值,我们认为公司合理市值在90亿元左右,对应目标价31元,维持"买入"评级。