农业银行(601288):资产质量稳健,息差仍承压

农业银行发布2023年三季度报告:23Q1～3营收、PPOP、归母净利润同比分别增长-0.5％、-3.0％、5.0％,增速较23H1分别变动-1.37pct、-1.67pct、+1.49pct。从累计业绩驱动来看,规模增长、拨备计提、其他收支和有效税率是主要正贡献,净息差收窄、成本收入比上升等因素形成一定拖累。

   亮点:(1)资负稳步扩张。23Q3末生息资产同比增速为14.6％,其中,贷款规模增速为15.3％。结构上,对公贷款增长保持高增,公司持续加大服务实体经济力度,县域贷款、制造业、绿色信贷、普惠小微等领域均实现较快增长,带动贷款占生息资产比重提升0.3pct。23Q3末计息负债同比增长15.1％,其中存款同比增长15.7％,结构上,23Q3存款增量主要由个人存款贡献。存款定期化趋势延续,23Q3末活期存款占比为43.7％,较23H1下降0.40pct。(2)资产质量稳健,拨备安全垫夯实。公司23Q3末不良率1.35％,与23H1持平。新发不良管控有效,经测算,公司23Q1～3不良新生成率为0.45％,同比下行23bp。23Q1～3末拨备覆盖率304.12％,较23H1小幅回落0.55pct,拨备安全垫较为夯实。

   关注:息差收窄4bp,预计负债端依旧承压。公司23Q1～3净息差1.62％,较23H1下行4bp。从资负两端看,资产端,我们测算23Q1～3生息资产收益率为3.38％,较23H1测算值提升1bp,总体保持平稳。

   负债端,我们测算23Q1～3计息负债成本率较23H1测算值提升4bp,预计主要受存款定期化影响。后续来看,资产端收益率可能已逐步企稳,但负债端成本率或依旧承压,考虑到公司活期存款占比已连续7个季度下行,叠加海外存款成本仍在高位,后续负债端成本保持刚性,综合考量下,预计Q4息差依旧承压。

   盈利预测与投资建议:公司深耕县域、普惠,坚持高质量发展,资产质量稳定,风险抵补能力强。预计23/24年归母净利润增速分别为4.4％/4.8％,EPS分别为0.76/0.80元/股,当前股价对应23/24年PE分别为4.8X/4.5X,对应23/24年PB分别为0.52X/0.48X。参考行业估值,维持公司合理价值4.83元/股不变,对应公司23年PB合理估值约0.7X,按照当前AH溢价比例,H股合理价值3.88港币/股(采用港币兑人民币汇率0.9178),均维持"买入"评级。

   风险提示:(1)经济增长超预期下滑;(2)存款成本上升超预期;(3)国际经济及金融风险超预期;(4)政策调控力度超预期。