菱电电控(688667):控制器产品再获认可,电动化业务拓展顺利-重大事项点评

公司发动机控制单元(ECU)和增程式电机控制器产品(MCU)收到广汽集团汽车工程研究院的开发通知,公司控制器产品技术开发能力再获认可,对公司继续拓展乘用车业务及开拓新能源客户具有积极促进作用。考虑公司股权激励费用影响,以及商用车业务处于调整期,我们下调公司2023/24年EPS预测至1.60/2.35元(原预测为7.11/10.74元),新增2025年EPS预测为3.52元,给予公司2023年50xPE的估值,对应目标价90元,维持"买入"评级。

   公司新产品收到广汽工程研究院开发通知,控制器产品再获认可。公司发布公告,发动机控制单元(ECU)和增程式电机控制器产品(MCU)收到广汽集团汽车工程研究院的开发通知,公司控制器产品技术开发能力再获认可,进一步提高了公司的市场竞争力,对公司继续拓展乘用车业务及开拓新能源客户具有积极促进作用。其中,ECU为发动机管理控制系统(EMS)等电控系统的核心部件,MCU可搭载电机形成二合一的纯电动力方案或搭载电机和变速器形成三合一的混动方案,技术储备雄厚。

   公司ECU产品和MCU产品设计开发和生产组装技术成熟,分别于2022年销售45.0万件、2,152块。未来在公司持续研发投入和市场开拓下,公司控制器产品有望打开第二增长曲线。

   汽油EMS技术行业领先,客户结构调整后竞争力提升。公司重视EMS领域的研发投入,2020/2021/2022年研发费用分别为0.47/1.01/1.69亿元,研发费用率为6.2％/12.1％/23.8％,在行业处于领先水平。公司参与和承担了多个国家863科研计划项目,成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统,持续推进汽车动力电子控制系统的国产化。此外,得益于"大吨小标"和"国六升级"政策的支持,汽油N1类EMS市场占比有望提升,公司作为国内仅有的获得汽油车"国六"车型公告的两家自主品牌之一,预计将显著受益于行业空间增长。

   同时,公司客户集中度总体下降,营收结构持续向健康发展。2020年,公司前五大客户分别为:北汽集团、东方鑫源、东安汽车、小康股份和长安汽车,合计占比83.62％,前两大客户合计占比超50％,客户集中度较高;2022年,公司前五名客户(单体口径)的销售收入占总收入的比例为65.51％,客户结构显著优化。

   汽车配套转型加速,全产品线加码布局电动化赛道。公司混动EMS产品采用的GDI(汽油缸内直喷)方案单车价值量约2,500元,配套收入远高于传统PFI(进气道喷射)方案(单车价值约1,300元)。公司的新能源动力控制、网联化新产品配套能力持续推进,目前汽油车4G版本的T-BOX已经量产。MCU、GCU、VCU和T-BOX等新能源动力控制、网联化新产品将大幅提升公司单车配套能力。其中,公司电动化主打产品VCU经连续四年技术沉淀后获得市场认可,于2022年销售7.0万件,同比+377.7％。我们认为,公司坚持电动化技术发展路径,持续加大技术研发投入,GDI、MCU、VCU产品在手定点充足,叠加本次ECU、MCU产品再获广汽工程研究院开发通知,未来有望持续突破电动化产品定点,料将显著受益于新能源汽车赛道扩容。

   风险因素:国内乘用车销量不及预期;国内轻卡销量不及预期;新客户拓展不及预期;新产品开发不及预期。

   盈利预测、估值与评级:公司是国内领先的商用车汽车EMS供应商,凭借深厚的技术积累,开始打破博世、德尔福等外资供应商的垄断地位,进入新能源、乘用车市场,业绩成长确定性较强。考虑公司股权激励费用影响,以及商用车业务处于调整期,我们下调公司2023/24年EPS预测至1.60/2.35元(原预测为7.11/10.74元),新增2025年EPS预测为3.52元。参考同为汽车细分领域龙头可比公司(德赛西威、经纬恒润)2023年平均PEG=1.2(参考Wind一致预期),结合公司2023-25年业绩增速预测为48％,以及公司当前商用车业务处于升级转型期,预计后续将逐步兑现业绩,我们谨慎折价给予PEG=1.05,给予公司2023年50xPE的估值,对应目标价90元(原目标价为144元),维持"买入"评级。