中材科技(002080):双主业盈利承压,四季度叶片出货有望环比改善

3Q23业绩低于我们预期公司公布3Q23业绩:营收同比-8.2％至58.5亿元;归母净利润同比-43.5％至3.2亿元;扣非归母净利同比-37％至2.5亿元。公司业绩低于我们预期,一方面玻纤三季度价格超预期下跌;另一方面其叶片出货量低于预期。

   玻纤:粗纱需求疲弱,单吨净利再度下探。我们认为由于三季度粗纱内外需求表现均偏疲乏,行业库存维持高位:卓创统计三季度行业库存达91万吨。

   在库存、资金等压力加持下,行业均价跌速快,部分企业三季度直接纱含税均价达3500元/吨,我们测算公司玻纤单吨净利达500～600元,环比下探。

   风电叶片:下游或提前采购,三季度末出货情况开始略有好转。根据公司披露,其1H23叶片合计出货量达9.6GW,结合终端装机需求我们判断,下游或在上半年提前采购。此外,亦需关注中材叶片合并中复连众后,公司对中材叶片持股比例从100％下降至58.48％,或影响归母净利润。

   锂膜＆其他新材料:根据我们测算,三季度锂膜销量环比改善约10％,单位盈利基本保持平稳。根据公司前期公告,其在内蒙、滕州、萍乡等地均有锂膜扩产规划,我们结合半年报"在建工程"项目进度判断,公司内蒙、滕州基地产线或率先完成产能投放,为公司获取新订单提供保障。

   经营性现金流量净额下降,同时资本开支稳定于高位。我们判断公司主业盈利承压为经营性现金流量净额带来压力:报告期内达2.8亿元,同比去年10.2亿元大幅下降。同时公司在建项目推进带动资本开支稳定于高位,报告期内达到56亿元,比去年同期上升28亿元。

   发展趋势四季度叶片出货量有望边际改善。我们判断公司叶片四季度出货量有望跟随行业集中装机而边际改善。我们认为其合并中复连众后,在市占率、基地布局、客户等均有互补,随着内部调整完成后,双方业务或发挥出协同效益。

   玻纤主业静待新线降本增效。公司公告将于明年将在太原投放1条年产15万吨粗纱新线、冷修邹城细纱产线。我们判断其将通过点火新线、冷修老线方式平稳提升产能规模,但其综合成本和生产效率或在此期间得到提升。

   盈利预测与估值由于玻纤和叶片业绩不及预期,我们下调玻纤盈利、叶片出货量假设,下调23e/24eEPS25％/33％至1.43元/1.62元,当前股价对应23e/24e12x/10xP/E。我们维持跑赢行业评级,下调目标价17％至21元,对应23e/24e15x/13xP/E,隐含25％上行空间。

   风险玻纤产能扩张超预期;叶片降价超预期;锂膜价格下跌超预期。