恒润股份(603985):打开算力租赁全新增长极,全链条落地速度有望超预期-公司深度报告

立足风电产业,开发AI算力全新增长极。1)公司成立于2003年,经过20年积淀,公司已发展成为提供设计、锻造、精加工一站式服务的精密机械制造商,具体涵盖风电法兰、风电轴承、燃气轮机部件等产品。2)2023年7月29日,公司发布公告,拟与上海六尺科技集团有限公司签署《合资经营合同》,共同出资设立六尺恒润智算(上海)有限公司,计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力中心,并打造长三角GPU算力中心集群,公司持股为51％,正式进军智算租赁赛道。3)从背景来看,公司控股股东为济宁市国资委,在稳定经营、筹措资金等方面具备国企的天然优势,这也为公司后续开展智算中心投资打下扎实的基础。

   AIGC叠加数字经济浪潮,智能算力已成重要发展基座。1)近年来,数字经济已成国家级战略规划,而2022年2月启动的"东数西算"工程为数字经济发展的基础设施,截至2022年9月投资已超过4000亿元,未来将在全国构建八大算力枢纽节点,其中,根据工信部指示,智能算力顺应了新技术、新场景、新应用的发展要求,2025年渗透率将达到35％。2)ChatGPT的推出意味着生成式人工智能已突破技术奇点,互联网公司、云计算提供商和企业客户都迫切希望将生成式AI应用到自身业务中,AIGC或引爆新一轮智算需求,在训练端,GPT3.5同级别模型需要数千张H100、GPT4或对应数万张A100、GPT5或对应数万张H100,模型训练对大规模算力集群的需求呈现刚性;在推理端,仅考虑文字问答场景,需要数万张H100、对应算力投入数十亿美元;多模态或有更多提升。3)我们认为,智能算力为数字经济与AIGC的基础土壤,下游需求有望高速释放,而集群化、智能化、绿色化已成为算力中心的重要趋势。

   掌握核心算力芯片资源,落地速度有望持续超预期。1)海内外各大科技企业紧锣密鼓地投入到大模型的开发浪潮中,而受制于台积电等代工厂的CoWOS产能,英伟达暂时无法满足下游高涨的采购需求,此时,市场为供给方市场,拿卡能力即成为算力厂商的核心竞争力之一。2)以Coreweave为例,和英伟达的合作紧密程度,或显著决定了渠道的拿卡能力高低。公司算力业务的主要合作方六尺科技在AI智算方面经验丰富,与英伟达、新华三等保持深度合作,或可复制Coreweave的成长路径。3)从当前建设结果来看,公司已率先跑通算力租赁全链条,芜湖智算中心已完成首期1000P交付,交付周期仅50天,这不仅验证了公司的拿卡能力,亦佐证公司在集群组件、组网运维等方面能力完善。而作为"东数西算"八大节点之一,芜湖智算中心目标提供超40000P算力,规划投资80亿元,空间广阔。同时,合资公司润六尺已与智谱、百度等大模型厂商签约,客户需求有望持续释放。4)2023年9月25日,公司发布《关于签署<合资经营合同之补充协议>暨关联交易的公告》,提出上海润六尺的业绩目标包括:2024年规划大模型训练和推理所需的算力在芜湖、上海、福州等地万匹集群搭建完成度不低于70％,归母扣非净利润不低于2亿元;在手算力服务器,上架率不低于80％;租赁订单利润率不低于3 0％,6个月以上中长期订单占比不低于50％等,有力彰显公司发展信心。

   风电或迎回暖周期,公司产能扩建即将完成。1)国家提出的碳达峰、碳中和远景目标给风电新能源行业带来了广阔的发展机会。国内风电产业大规模发展已超过十年,随着风电机组20年使用寿命的临近,国内将会出现大批的退役机组,带动行业更新换代需求。根据能源研究所ERI分析数据显示,预计"十四五"我国风电累计退役机组将超过120万千瓦,全国更新改造机组需求将超过2000万千瓦。2)为了应对风电行业的发展,公司于2021年进行了非公开发行募集资金投资14.74亿元,开启三项扩能项目,预计今年底全面完工落地。

   看好公司在AI智算推广以及风电行业回暖下的业绩表现,上调至"买入"评级。公司在AI智算租赁方面具备拿卡核心渠道、集群组网运维、客户快速交付等全链条核心优势,有望充分受益于AIGC及数字经济的科技浪潮;同时,叠加风电行业后续有望逐步回暖,我们预计公司2023-2025年营业收入为29.28、55.05、81.78亿元;归母净利润为2.92、5.53、7.87亿元,上调至"买入"评级。

   风险提示:AI技术发展不及预期、政府投入不及预期、假设与实际情况不符风险、行业竞争加剧风险、经济下行超预期风险。