江南高纤(600527):涤纶毛条＆复合短纤双龙头,客户拓展持续推进

公司概况:涤纶毛条及复合短纤维双龙头。公司以涤纶毛条起家、复合纤维不断发展,截至23H1末拥有3.6万吨涤纶毛条与23万吨复合短纤维产能,为国内生产规模最大的涤纶毛条与复合短纤维生产企业,2022年复合短纤维/涤纶毛条/化工贸易/其他营收占比分别为56％/21％/20％/3％。公司产品主要应用于呢绒织物及一次性卫生用品,以内销为主,下游客户包括宝洁、恒安集团、阳光集团等知名企业,前五大客户占比30％以上。

   业绩纵览:近年业绩增速有所放缓,盈利能力与油价、需求、产品结构密切相关。2001-2012年公司多次大幅扩产复合短纤维业务,期间营收/净利高速增长,CAGR分别为23％/27％;2013-2019年,受原油及化纤大宗商品价格下跌、叠加下游需求疲软影响,同时参股公司大幅亏损,营收/净利CAGR分别为-6％/-16％;2020年疫情刺激复合纤维市场需求,业绩增幅明显,2021年后业绩有所回落。公司盈利能力主要受到原油价格、下游需求、产品结构等几方面综合影响,近年呈现波动。

   发展趋势:涤纶毛条业务较为成熟,复合纤维业务具备增长空间。1)涤纶毛条业务:市场较为成熟、差异化为方向,公司龙头地位稳固。涤纶毛条整体市场趋于成熟、稳定,未来行业发展趋势为差异化、功能性等高附加值产品,公司作为行业龙头、产能市占率超60％、规模优势凸显,持续投入差异化产品研发将进一步巩固龙头地位。2)复合短纤维业务:一次性卫生市场应用场景丰富,公司产能利用率提升空间较大。复合短纤维主要应用于无纺布生产,下游产品为一次性卫生用品、医疗卫生产品等。从应用领域看,卫生巾、婴儿纸尿裤占比较大、需求较为刚性、发展较为成熟,成人失禁等吸水性卫生用品需求仍有增长空间。公司产量位居行业内头部水平、具备产能优势,同时产品质量优秀、深度绑定大客户,但由于定位高端产能利用率偏低,未来有望通过开拓新客户实现产能利用率的提升、具备增长空间。

   盈利预测与投资评级:公司是涤纶毛条＆复合短纤维双龙头,经过数次产能扩张后龙头地位稳固。公司具备规模优势、客户资源优质、生产技术先进,预计未来涤纶毛条业务较为稳健,复合短纤维业务随下游新客户开拓、产能利用率提升、具备较好增长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.67/0.69/0.73亿元、分别同比-20％/+3％/+5％、对应PE为53/51/49倍,估值较高,首次覆盖给予"中性"评级。

   风险提示:原油及原材料价格波动、下游需求疲软、消费复苏进程不及预期等。