军信股份(301109):攻守兼备的区域固废综合协同处理龙头企业

军信股份是湖南省内垃圾焚烧龙头企业。公司成立于2011年,由军信集团与长沙排水有限责任公司共同出资设立。历经十余年发展目前在手垃圾焚烧产能11800吨/日(10000吨/日在运,1800吨/日待投运)、市政污泥处理能力1000吨/天、垃圾渗沥液处理能力2700吨/天、灰渣处理能力410吨/天,现已成为湖南省固废领域龙头企业。期间公司业绩保持平稳增长,2018年-2022年营业收入和归母净利润的复合增速分别达到16.91％和15.05％。

   垃圾焚烧行业:区域性龙头公司投资性价比凸显。截至2021年,我国垃圾焚烧日处理规模已达到89.12万吨/日,完全取代垃圾填埋成为主流的垃圾无害化处理手段,行业进入成熟稳定期,上市公司很难继续依靠获取新项目维持高增速。发达地区的垃圾焚烧项目运营商在此阶段脱颖而出。该类公司项目质量本来就高于同行业水平,且项目较为集中,技改效果好、管理效率高,降本增效更易于实现,规模优势显著。区域型公司资本开支高峰期已过,自由现金流转正具备分红基础,在当前经济环境下投资性价比凸显。

   核心盈利因子全行业领先,低估值高股息防御性出众。1)盈利因子层面:公司项目地处中部省会城市长沙(人口净流入、垃圾热值高、政府财政健康)具有区域竞争优势。公司焚烧项目吨垃圾上网电量400度+、垃圾处理费109.9元/吨均高于行业平均水平。2022年公司毛利率57％、净利率30％亦领先光大、三峰、绿动、瀚蓝等同行业上市公司。2)分红层面:公司目前仅剩平江和浏阳合计1800吨/日的产能尚待投运,资本开支的高峰期已过,23H1自由现金流转正且达7.02亿元,货币资金及交易性金融资产与未分配利润分别高达19.71亿元和17.96亿元,为后续可实现高分红政策打下了坚实基础。2022年公司的股利支付率79％,当前股价股息率5.55％(2023.9.26收盘价)。

   拟并购仁和环境打通产业链上下游。仁和环境主营业务为长沙市垃圾收转运和餐厨垃圾处理,2022年实现9.7亿营业收入和4.6亿净利润。2023年3月军信股份发布公告,拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南仁联等19名交易对方购买其持有的仁和环境63％股权,并购完成后公司将打通生活垃圾处理产业链的上下游,规模效应与一体化优势凸显,盈利能力有望进一步提升;废弃油脂销售业务亦可为公司带来额外的利润弹性。

   投资建议:首次覆盖给予"强推"评级,2023年目标价21.12元。在不考虑仁和环境并表的前提下,我们预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为5.41亿元、5.85亿元和6.09亿元,分别对应PE12倍、11倍和11倍。我们选取同为区域型垃圾焚烧公司伟明环保、上海环境和瀚蓝环境作为可比公司,考虑到公司项目质量优异、分红水平较高,给予公司2023年目标PE16倍,对应目标价21.12元。

   风险提示:特许经营协议到期无法续约、垃圾/飞灰/渗沥液/污泥处理量波动、资本运作失败、并购整合不及预期。