华能水电(600025):汛期电量有望修复,期待水电装机增长-首次覆盖

电价上涨及成本压降缓冲来水偏枯压力。公司23Q2营收56亿元,YOY-22％;归母净利24亿元,YOY-25％;23H1营收、归母净利分别为93亿元(-16％)、32亿元(-18％)。营收及归母净利下滑主要由于Q2水电发电量YOY-34％(-109亿度):(1)23年初电站蓄能同比-61亿度,其中体现在Q1为下滑21亿度;(2)23H1澜沧江流域来水同比偏枯约2.5成。营收、净利下滑幅度小于电量下行幅度,主要由于电价及成本节约:(1)23H1云南市场化交易电价上浮(YOY+2.8％)及公司调整电力消纳结构带来Q2度电收入+16％(0.04元/度),23H1度电收入整体提升12％(0.03元/度);(2)测算Q2折旧到期、财务费用节约分别增利1.1、1.7亿元。

   云南来水拐点已显,电量有望修复。根据中国气象局,云南省23年春季降水显著偏少(1-5月平均降水量97.6mm,为1961年以来历史同期最少)。根据云南水文,9月11日小湾/乌弄龙入库流量2121/1298m3/s(22年同期1358/1227m3/s、21年同期2795/2098m3/s),小湾水位修复至1229米(22/21年同期为1198/1237米)。小湾出库流量9月1-11日提升至1742m3/s(7月均值1188m3/s,8月15-31日降至766m3/s,或由于蓄水和防洪调度阶段性影响)。我们认为,若上游来水持续改善,汛末水电或能实现超发。

   集团资产注入+托巴电站投产,水电装机将迎宝贵增量。公司9月7日公告拟现金收购华能集团(51％)、华能国际(49％)共同持有的华能四川公司100％股权,交易对价86亿元,22年归母净利4.3亿元,对应22年PE/PB分别为20x,2.3x(华能水电PE/PB分别为18x,2.4x);截至23年3月底,四川公司已投产装机265.1万千瓦,在建111.6万千瓦。"十四五"期间公司规划澜沧江上游托巴电站(140万千瓦),预计将于2025年全部投产。若按多年平均发电量62.3亿度计算,可带来净利润贡献约5.2亿元。

   盈利预测和估值。根据南方电网,预计23年底前,南方区域电力市场现货交易将扩大至广东、广西、云南、贵州、海南五省区。我们认为,电力供应紧平衡的背景下,公司电价有望受益于电力市场化改革的持续推进。我们预计公司2023-25年归母净利分别为72.16、81.47、94.35亿元,对应EPS分别为0.40、0.45、0.52元。参照可比公司估值,PE估值法给予公司2024年20倍PE,对应合理价9.0元;PB估值法给予公司2024年1.6倍PB,对应合理价9.3元。考虑区域电价提升及水电新增装机带来的稳健成长性,综合上述估值方法,给予公司目标价9.0元,首次覆盖,给予"优于大市"评级。

   风险提示。来水不及预期,用电量增速不及预期,环保风险,电价风险。