明阳智能(601615):Q2风机毛利率修复明显,风光储氢一体化布局持续推进-动态点评

23Q2公司营收盈利环比恢复增长:公司2023H1营业收入105.6亿元,同比-25.8％;归母净利润6.5亿元,同比-73.3％,毛利率18.4％,同降7.3pct。其中2023Q2营业收入78.4亿元,同比/环比+10.2％/+188.3％,归母净利润8.8亿元,同比/环比-15.3％/+489.1％,毛利率20.1％,同比/环比-4.7％/+6.7％。

   23Q2风机毛利率修复明显、在手订单新高。2023H1风机出货3.45GW,同比-0.3％,其中海风0.51GW/陆风2.94GW,分别同比-60％/+35％,H1受海风开工滞缓影响整体出货不及预期;Q2风机出货2.5GW,其中海风0.5GW(占比20％),海风出货占比环比大幅修复。2023H1风机及配件毛利率14.3％,同降9.8pct,测算Q2毛利率约17％,环增12pct,主要系:1)高毛利率海风交付恢复,2)陆风成本错配修复。2023H1新增陆上6-8MW及海上11MW机型分别出货1025MW/330MW,分别占陆风/海风出货量的35％/65％,大型化加速。截至2023H1在手订单34.56GW,环比Q1+7％,Q2新增4.8GW,环增73％,Q2订单增量明显。H2装机回暖,公司Q3排产持续提升,我们预计Q3出货3.5-4GW(其中海风占40％),全年出货约14GW(其中海风占约30％),H2海风占比提升叠加23年低价零部件导入,盈利有望持续修复!

   滚动开发电站模式成熟、发电+转让持续提升盈利能力。2023H1公司电站运营收入8.33亿元,同增18.5％,毛利率64.3％,同增0.1pct,上半年在运电站发电1238h,同增7％。截至2023H1,公司自营新能源电站并网容量1.67GW,在建容量4.02GW,分别同增32％/78％,我们预计公司全年转让电站约2GW,充足的在建容量有助于持续贡献发电利润及实现转让收益。

   HJT首期产能达产、风光储氢一体化推进。公司HJT首期2GW电池+3GW组件产能已于上半年达产,2023年9月13日公司签约10GW异质结电池片、10GW光伏组件项目。我们预计2023年光伏组件外销1GW,后续待0BB及银包铜进一步导入,盈利有望优化。此外,公司持续构建风光储氢一体化协同,推动新能源技术产业集群化,提升公司综合竞争力。

   23Q2费用率优化明显、现金流压力较大。2023Q2期间费用率为8.9％,环减14.6pct,主要系收入规模提升摊薄费用＆汇兑收益所致。2023H1经营活动现金流净流出33.4亿元,同减38.2％,主要系销售回款小幅减少及在手订单规模增多导致的备货采购所致,存货122.0亿,同增31％,其中发出商品/电站开发成本达34.8/17.9亿,较年初+104/373％,较多的在途商品及电站开发成本为公司H2销售规模增长提供稳健保障。

   盈利预测与投资评级:基于海风开工不及预期、风机大型化价格竞争激烈,我们下调盈利预测,我们预计2023-2025年归母净利40.1/50.8/60.6亿元(2023-2024年前值为54.5/71.4亿元),同增16.0％/26.9％/19.1％。公司短期业绩承压,但考虑公司持续推进风光储氢一体化,增强综合竞争力,我们仍看好公司未来发展,维持"买入"评级。

   风险提示:海风开工进度不及预期,市场竞争加剧等。