中化国际(600500):环氧树脂产业链下行致业绩承压,关注短期价格修复及化工新材料产业长期发展

事件2023年8月31日,中化国际发布2023年中报:2023年上半年公司实现营业收入290.21亿元,同比减少3466％;实现归属于上市公司股东的净利润1.64亿元,同比减少116.83％116.83％;加权平均净资产收益率为0.99％0.99％,同比下降9.03个百分点。销售毛利率5.96％5.96％,同比减少3.83个百分点;销售净利率0.47％0.47％,同比减少3.92个百分点。

   其中,2023年Q2实现营收142.55亿元,同比44.25％44.25％,环比3.46％实现归母净利润2.77亿元,同比147.72％147.72％,环比245.16％ROE为1.51％1.51％,同比减少6.06个百分点,环比减少2.12个百分点。销售毛利率4.05％4.05％,同比减少5.10个百分点,环比减少3.76个百分点;销售净利率2.31％2.31％,同比减少5.78个百分点,环比减少3.62个百分点。

   2023年9月6日,根据百川盈孚,环氧树脂华东市场价格从今年6月份最低点12850元吨已上涨至15100元吨,双酚A华东市场价格从6月份最低点8700元吨已上涨至11350元吨,环氧氯丙烷华东市场价格从6月份最低点7400元吨已上涨至8700元吨;防老剂4020华北市场价格从7月份最低点21000元吨已上涨至26500元吨,涨幅分别达到17.5％、30.5％、17.6％、26.2％。

   投资要点主营产品价格下行,公司上半年盈利能力下滑,业绩承压2023年上半年公司实现营业收入290.21亿元,同比减少34.66％实现归属于上市公司股东的净利润1.64亿元,同比减少116.83％。

   公司2023H1营业收入下滑,一方面是由于合盛公司天然橡胶业务出表影响,另一方面主要系受化工行业供大于求的市场格局,产品价格持续下行,竞争格局加剧;公司归母净利润下滑则主要由于2023年上半年化工行业产能集中投放且下游需求不足,公司部分重点产品价格持续下行,降至近5年历史低位,经营业绩承压。根据公司公告,2023H1,公司主营产品氯苯产品、氯碱产品、树脂产品、橡胶防老剂平均价格同比分别26.82％、31.17％、4378％、21.14％。

   公司2023H1销售费用、管理费用、财务费用分别同比减少37.54％、25.52％、7.21％7.21％,其中销售费用降低主要系随收入减少同比下降管理费用降低主要系合盛公司出表导致的相关费用减少,财务费用减少主要系公司压降有息负债规模。公司2023H1研发费用4.58亿元,同比减少037％,公司持续保持高研发投入。公司2023H1经营活动产生的现金流量净额8.99亿元,同比减少35.06％5.06％,主要系公司在上半年虽着力提升运营管控效率但经营业绩受限于行业目前整体情况导致经营活动现金流量净流入较上年同期有所减少。

   Q2单季度来看,公司实现营业收入142.55亿元,环比减少5.11亿元;实现归母净利润2.77亿元,环比减少3.90亿元。其中,2023Q2实现毛利2.26亿元,环比减少3.57亿元,是公司Q2业绩环比下滑的根本原因,主要由于主营产品价格环比下跌所致,根据公司公告,公司氯苯产品、氯碱产品、树脂产品、橡胶防老剂Q2平均价格环比Q1分别下滑5、15、7、8Q2销售费用管理费用财务费用研发费用环比分别0.470.410.980.35亿元,公司降本增效,期间费用呈下降趋势;投资净收益公允价值变动净收益环比分别0.48//+0.15亿元;资产减值损失信用减值损失环比分别增加1.12亿元和1.87亿元,其中资产减值损失主要为存货跌价损失及合同履约成本减值损失,信用减值损失主要为天然橡胶业务的其他应收款坏账损失。

   各主营产品以量补价,后续产品价格和景气度有望修复2023H1,尽管公司主营产品价格和盈利能力下滑,但公司努力以量补价,整体产销量同比提升。公司氯苯产品、氯碱产品、树脂产品和橡胶防老剂上半年销量分别同比提升15.99％、55.98％、76.79％和8.87％8.87％;此外,公司芳纶持续推进研产销一体化营销策略,优化产品销售组合,保证盈利能力稳定,上半年销量同比增长39％39％,高模高强与普通芳纶产品在国内市场占有率同比均有所提升,超额完成年初预定目标。在严峻的市场环境下,公司持续提质增效,挖掘潜力,加强产品营销,推动产品市占率提升。

   Q3公司主要产品环氧树脂、橡胶防老剂、氯苯等价格、价差均呈现上涨态势。根据百川盈孚,截至2023年9月6日,环氧树脂华东市场价格从今年6月份最低点12850元吨已上涨至15100元吨,双酚A华东市场价格从6月份最低点8700元吨已上涨至11350元吨,环氧氯丙烷华东市场价格从6月份最低点7400元吨已上涨至8700元吨防老剂4020华北市场价格从7月份最低点21000元吨已上涨至26500元吨。短期来看,环氧树脂产业链修复及防老剂产品价格回暖将推动公司盈利能力回升,公司业绩有望迎来修复。

   坚持核心产业链打造,核心项目逐渐落地推动公司成长公司坚守"打造科技驱动的创新型化工新材料企业"的战略目标,聚焦环氧树脂、聚合物添加剂、工程塑料、特种纤维等核心产业链,打造具有核心技术及一体化发展优势的环氧树脂、聚合物添加剂、ABS、尼龙66、芳纶、锂电正极材料等特色材料产业。随着核心产业链一体化、规模化程度不断提升,化工新材料业务不断完善和加强,叠加公司持续研发投入带来的创新突破,有望推动公司持续转型发展。

   1)连云港碳三产业一期项目作为公司2022年非公开发行募投项目,截至2023年6月30日,募集资金投入进度已达到98.44％。其中双氧水法15万吨年ECH于2022年一季度投产并稳定运行,产线负荷持续提升,实现双工艺路线协同发展,稳居国内ECH的龙头地位;苯酚、丙酮及双酚A项目于2022年底开车调试,现已产出合格产品;公司正在有序推进PDH、PO以及双酚A扩建项目,在保证安全和质量的前提下加快推进项目建设,确保早日达产达效,预计将于2023年三季度投料试车,项目全面建成后将进一步丰富公司的中间体产品组合、扩大一体化优势、支撑材料产业发展。2)连云港产业园18万吨年环氧树脂项目于2022年6月一次开车成功并产出合格产品,形成35万吨年环氧树脂总产能,成为国内环氧树脂龙头企业。3)公司正在推进2500吨年对位芳纶扩建项目,预计2024年建成投产,届时公司对位芳纶总产能将达到8000吨年。4)公司布局高端尼龙材料产业,中卫基地4万吨年尼龙66及2.5万吨年中间体J项目于2022年5月一次开车成功,迈出材料产业重要一步。

   目前装置运营稳定,产品质量达到行业优等品要求,通过同步推进己二胺尼龙组合销售与客户认证,产品获得客户认可并逐步投放市场。5)在橡胶防老剂产业的深厚基础上,公司依托自主创新,布局促进剂产业,目前连云港促进剂项目现场施工稳步推进,预计2023年底投料试车。

   盈利预测和投资评级综合考虑公司上半年经营情况,主营产品价格和景气度,新建项目进度,下游需求情况等因素,我们适度调整公司盈利预测,预计公司20232025年归母净利润分别为0.52、5.90、11.51亿元,对应PE为354、31、16倍。考虑到公司C3项目即将全线贯通,化工新材料持续提升且运营质量逐步改善,核心产品价格逐渐回暖等因素,我们仍然看好公司未来发展和业绩增长,维持"买入"评级。

   风险提示产品价格大幅下行、项目投产进度不及预期、技术开发不及预期、下游需求扩张和市场开拓不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、国际局势动荡、行业政策大幅变动等