顺鑫农业(000860):白酒动销仍待修复,地产去化拖累净利

事件:公司发布2023年中报,23H1实现营收62.1亿元,同比减少4.72％;实现归母净利润-0.81亿元,同比减少302.5％。23Q2分别实现营收、归母净利21.2、-4.09亿元,同比变化-18.7％、-535.8％。23Q2利润大幅下滑主要受地产业务转回递延税资产影响。

   白酒动销相对承压,金标推广前期仍待放量。23H1公司白酒业务实现营收45.5亿元,同比减少7.3％;Q2季末合同负债同比/环比变动0.10/1.06亿元至19.42亿元。经济弱复苏背景下,投资链务工人员聚饮场景恢复受限,叠加新国标执行导致消费分流,牛酒市场动销同比放缓。分产品看,公司塔基产品表现相对承压,23H1高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收5.70/6.88/33.0亿元,同比变化59.8％/-6.0％/-13.8％,中高档酒占比达27.6％,同比提升5.45pct。1)低档酒基本盘白牛二略有下滑,牛栏山陈酿(白牛二)(42度、52度)合计实现销量20.15万千升,同比下滑3.4％。2)中档酒珍品向金标转化过程中有一定掉量,23H1核心产品金标陈酿实现销量0.41万千升(折69万箱),同比增长86.6％,目前正通过加强重点市场餐饮终端合作,以推动消费向纯粮固态产品升级,此外公司亦补充推出"牛栏山一号"等产品以丰富产品线。3)高档酒受益北京市场疫后消费场景恢复,带动公司白酒销售结构提升。

   结构推升白酒毛利,销售费用加投较多。23H1公司白酒业务实现毛利率46.4％,同比提升5.5pct,其中高端酒/中档酒/低档酒毛利率分别达74.3％/49.3％/41.0％,分别同增/3.4pct/2.3pct/4.0pct,预计主要受益产品结构提升及部分产品提价。但23H1公司白酒行业销售费用率为11.0％,同比上升3.71pct,其中白酒行业促销费同比增长1.81亿元至3.04亿元,同比增长146.63％,主要系公司扩大促销规模及调整促销模式所致。

   屠宰业务亏损加大,地产项目去化显著拖累公司净利。屠宰养殖方面,23H1公司猪肉业务实现营业收入13.5亿元(屠宰12.40亿,养殖1.06亿元),同比增长15.9％。由于生猪行业产能出清缓慢,市场整体供大于求,23H1公司屠宰业务承受较大亏损,屠宰毛利率同比下降11.3pct至-12.4％。地产方面,23H1公司地产业务并表实现营收2.2亿元(顺鑫佳宇出售楼宇资产确认收入9.94亿元在合并报表中合并抵消),顺鑫佳宇递延所得税资产转回导致公司所得税费用同比增加1.2亿元,我们估算地产业务亏损约3亿元。期间公司相继完成商务中心及寰宇中心楼宇资产的收购,并已顺利推进顺鑫佳宇在北京产权交易所的正式挂牌(23年8月18日公告),有望于年内实现亏损业务剥离。

   投资建议:伴随地产业务剥离,公司盈利修复在望,未来期待消费环境好转带动金标陈酿新品销售放量,实现量利双击。预计公司2023-2025年实现营业总收入127.7/135.2/145.2亿元,归母净利润0.96/8.73/12.73亿元,对应PE为266.4/29.4/20.2倍,维持"增持"评级。

   风险提示:宏观经济修复不及预期风险;新品推广不及预期风险;食品安全风险;消费场景修复不及预期风险。