顺鑫农业(000860):非酒拖累整体业绩,白酒持续结构提升-2023半年报点评

事件:公司发布2023年半年度报告,上半年实现营收62.11亿元、同比增速-4.72％,归母净利润亏损0.81亿元、较同期盈利0.40亿元的水平减少1.21亿元,扣非归母净利润亏损0.81亿元、较同期盈利0.42亿元减少1.23亿元。其中Q2营收21.24亿元、同比增速-18.70％,归母净利润-4.09亿元、较同期减少3.45亿元,扣非净利润-4.09亿元、较同期减少3.46亿元。

   投资摘要:上半年白酒销售小幅下滑,地产和猪肉业务净亏损拖累业绩表现。受宏观经济拖累消费能力下降、公司产品动销有所放缓,上半年白酒营收45.53亿元、同比-7.26％。地产板块营收12.26亿元,合并报表扣除出售商务中心及寰宇中心收入9.94亿元后地产销售贡献上市公司报表端收入2.32亿元。地产报表端净利润3.32亿元,扣除上半年与母公司债转股增资获得的出售资产收益5.07亿元后实际贡献上市公司净利润-1.75亿元,叠加税费影响下地产仍持续拖累公司盈利。猪肉业务上半年实现营收13.46亿元,其中屠宰业务营收12.40亿元、同比+16.55％、种畜养殖营收1.06亿元。猪肉业务毛利率同比-11.31％至-12.42％,亏损进一步放大,主要受行业产能去化缓慢、市场供大于求影响。

   白酒业务毛利率提升盈利改善,高档酒回升,中档酒收入占比提高。上半年高档酒/中档酒/低档酒实现营收5.70/6.88/32.96亿元、同比+59.78％/-6.03％/-13.75％,占白酒营收占比12.5/15.1/72.4％、同比+5.2/0.2/-5.4pct,毛利率分别为74.32％/49.31％/41.00％,同比+3.40/+2.30/+3.99pct,白酒业务毛利率同比+5.46％至46.42％。销售费用5.01亿元、同比+39.96％,其中促销费3.04亿元、同比+146.63％。高档酒同期低基数下恢复性高增,恢复到21年同期7.96亿元的71.6％。上半年牛栏山陈酿销量20.15万千升、同比-3.4％,金标陈酿销量4140.98千升、同比+86.6％。牛栏山陈酿在年初涨价后渠道逐步消化,目前渠道库存合理,产品竞争力和动销情况仍较为稳健。金标在餐饮和流通渠道持续培育下返单率逐步提高,产品力具备大单品潜质。根据23年中报,中档酒毛利率超过低档酒8.31pct,金标培育和销售上量对公司整体盈利水平将有明显拉升。上半年公司光瓶酒受到工地和工厂开工不足的影响,光瓶酒升级趋势不改,目前金标仍为公司营销体系核心关注点,战略定力高于以往升级产品,渠道政策优厚、推力强劲。陈酿上半年理顺渠道价格、持续去库存并行,下半年仍有较大的出货空间,复苏加速全年增长可期。地产业务加快出售进程、公司不确定性逐步出 清。公司二季度营收增长承压、净利润亏损主要受房地产项目销售及回款缓慢、出售商务中心及寰宇中心两栋楼宇资产产生的税费的影响,以及国内生猪平均价格持续低位运行、公司生猪养殖与屠宰业务两端承压亏损较大拖累。公司前期公告对地产子公司顺鑫佳宇债转股增资后100％转让其股权退出地产业务,评估确定挂牌价格后目前已在北京产权交易所挂牌,地产转让将减少公司基本面的不确定,带动公司回归消费品估值逻辑。

   公司光瓶酒运营体系仍具有比较优势,期待后续业绩修复。光瓶酒运营要求广泛的终端覆盖、高渠道利润赋予的渠道推力、以及大商制保障的营销体系低成本。截止2022年8月底覆盖253.41万家在册活跃终端远超一般酒企,以上营销模式得到验证,构建的营销体系护城河短期难有竞争对手。中报落地后,预计公司不确定性逐步出清,下半年消费复苏可期,看好公司后续业绩表现。

   投资建议:预计23-25年营业收入分别为118.36、129.54、140.31亿元,归属于上市公司股东净利润分别为0.3亿元、7.73亿元和8.42亿元,下调每股收益至0.04元、1.04元和1.14元,对应PE分别为622.78X、24.45X和22.43X。维持"买入"评级。

   风险提示:光瓶酒复苏不及预期、产品培育不及预期、非白酒业务下滑和不确定性对公司盈利的拖累