承德露露(000848):积极推新开拓市场,承德露露振翅欲飞-深度研究

植物蛋白领军企业,底蕴深厚发展稳定。万向三农集团为公司第一大股东,持股比例40.68％。当前公司管理层趋于稳定,沈志军自2021年起任董事长,积极拓展全方位立体产品矩阵、推动品牌年轻化发展,战略导向清晰。2022年,公司实现营收26.92亿元(yoy+6.7％)、归母净利润6.02亿元(yoy+5.7％)。23H1,公司营收、归母净利润分别同比增长2.2％、5.8％。承德露露属轻资产运营,具备较强抗风险能力。公司分红率较高、估值处于低位,配置价值凸显。公司与南方露露纠纷未受到法院支持,但公司自22年起转换思路,聚焦产品、营销、品牌建设,有望从根本上提升品牌影响力;且南方受限市场以外仍有大片空白市场,预计短期影响有限。

   新兴植物奶发展潜能大,有望受益ToB场景开拓。部分植物蛋白饮料品类中,龙头企业已形成较稳固的地位;据中国饮料工业协会,2019年,养元饮品、承德露露、椰树等在各自细分赛道中市占率不低于80％。燕麦奶、杏仁奶等蛋白质含量较高的新兴植物蛋白饮料处于早期阶段。相较燕麦奶,杏仁奶含卡路里更低,有望精准对标减脂群体;参照瑞典、德国、英国、美国,杏仁奶都拥有较可观的份额。此外,杏仁拿铁等ToB开发产品较受欢迎。目前我国杏仁奶基数极小,预计增长空间大。

   新品为矛管理为盾,加速空白市场开拓。23H1,公司杏仁露实现收入14.6亿元(yoy+1.5％),果仁核桃实现收入0.3亿元(yoy+34.4％)。公司产品当前以礼赠场景为主,预计受益疫情缓解、礼赠场景恢复。盈利端,伴随主要原材料马口铁价格下滑,预计23年毛利率将回升。产品端,公司积极布局新品,22年推出经典低糖系列,23年推出杏仁奶;研发支持下,新品储备丰富。公司将对新品进行费用倾斜,有望推动杏仁奶等新品快速成长。分地区,22年北部收入占比为92.4％,仍有黑龙江、内蒙古、新疆等较空白市场待开拓;北部以外,公司率先在杭州、重庆建立标杆市场。渠道端,公司积极开拓餐饮、现代、宴会、电商等渠道,致力于实现全渠道覆盖。竞争端,近年来承德露露、养元饮品销售费用均呈下降趋势,且双方将部分重心转移至新品,杏仁露、果仁核桃间竞争有望趋缓,从而提振双方盈利。

   我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.64、0.78、0.86元。结合可比公司,我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的18倍市盈率,对应目标价为11.52元,首次给予买入评级。

   风险提示:新品放量不及预期、市场开拓不及预期、合同纠纷、产能利用率不及预期。