江西铜业(600362):1H23产量和价格品种表现分化

2H23铜价或震荡中小幅上行,估值合理,维持"持有"江西铜业发布1H23业绩:公司实现营业收入2,675亿元,同比增加4.8％; 归母净利润33.6亿元,同比小幅下滑3.01％;2Q23归母净利润16.0亿元,环比下滑8.6％。公司1H23主产品产量稳中有增,其中黄金板块量价齐升驱动毛利润增厚。1H23受国内需求不强以及美联储持续加息影响,铜价承压走弱。但我们预计今年剩余时间铜价在国内消费端政策刺激以及海外加息放缓的环境下或有所复苏,虽然受矿山和库存铜精矿仍有增量释放影响,短期内铜价反弹幅度或有限。维持江西铜业A/H股的"持有"评级,目标价20.0元(10.7x2023EEPS1.87元,与2020年来历史PE均值一致)和13.3港元(较A股折价42％,与2017年来折价率均值一致)。2023-25EEPS为1.87/1.84/1.73元。

   主产品产量稳中有增,金银毛利改善显著公司1H23主要产品产量实现稳中有增,阴极铜、黄金及铜加工产品产量同比增长7.0％、14.9％以及5.3％。今年上半年LME铜价同比下滑10.6％至8,791美元/吨,其中2Q23铜价进一步环比走弱5.2％至8,479美元/吨;同时受成本上行拖累,公司阴极铜毛利同比下滑15.4％至41.9亿元。1H23COMEX黄金价格同比增长3.2％,虽然成本亦有上行,但受益于板块量价齐升,毛利同比改善53％至7.4亿元。白银板块主要受益于期内白内价格同比提升8.6％,板块毛利从1H22的1.5亿元改善至3.2亿元。

   中长期基本面趋紧,铜价上行趋势清晰相较于上半年铜价承压走弱的环境,我们认为今年下半年随着国内政策对消费端的刺激以及美联储加息步伐放缓,铜价中枢或有一定上移,虽然短期内全球铜精矿供应仍有一定增量释放会抑制铜价反弹幅度。我们认为当前新增项目投放后,市场将缺乏新的大型项目开发;且全球铜矿平均开采年限已久,面临品位下降以及开采成本上升等问题抑制铜矿供应增长。而新能源转型的深入为铜的消费带来了新的增量空间,随着新能源用铜的快速增长,中长期铜的基本面或受制于供应端弹性较弱而需求端增量积累下的供应缺口逐步扩大的态势,将驱动中长期铜价上行。

   风险提示:新项目推进慢于预期;大宗商品价格低于预期。