九牧王(601566):Q2主业加速恢复,非经损益影响净利-23年中报点评

公司公布2023年中报:23H1营收14.01亿元/yoy+8.85％/较21H1增0.31％、归母净利9242万元/同比扭亏/较21H1降24.51％、扣非净利1.38亿元/yoy+173.34％/较21H1增87％。收入已恢复至21年同期水平;扣非净利大增主因毛利率提升、费用率下降,盈利水平明显改善;归母净利尚未恢复至21年同期水平,主因公允价值变动拖累。分季度看,23Q1/Q2营收分别为7.72/6.28亿元,分别同比+0.84％/+20.61％、较21年同期分别-4.82％/+7.44％、Q2营收加速恢复,归母净利分别为9722/-480万元、分别同比扭亏/亏损、较21年同期分别同比-1.77％/亏损,Q2净亏损主因公允价值变动(主要为金融资产价值变动)及资产减值损失(主要为存货减值)拖累。

   渠道调整优化,店效提升促主品牌及ZIOZIA收入恢复增长。1)分品牌看,23H1九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比+12.6％/-32.4％/+9.4％,分别占比90％/5％/4％。截至23H1末九牧王/FUN/ZIOZIA门店分别为2170/119/101家、较22H1末净关58/23/46家,同比-2.6％/-27.9％/-18.5％。三个品牌均为净关店,主因公司战略变革下优化渠道、主动关闭低效店铺。FUN关店幅度较大、拖累收入下滑,九牧王主品牌及ZIOZIA疫情放开后销售有所恢复(22H1受疫情影响基数较低)、店效提升带动收入正增(23H1九牧王营业两年以上门店店效同比+20％+)。2)分渠道看,23H1线上/直营/加盟收入分别同比+15.2％/+14.5％/+4.3％、分别占比12％/41％/43％。截至23H1直营/加盟门店分别为737/1653家、较22年末净关122/8家、对应同比-14.2％/-0.3％,线上保持较快增长,直营及加盟在店效改善带动下收入增长,直营基数较低、增长较快。

   净利率上半年大幅改善、Q2受非经项目影响出现下降。1)毛利率:23H1同比+2.99pct至63.68％,23Q1/Q2分别同比-1.37/+8.64pct至60.53％/67.55％,Q2毛利率提升较多,主因九牧王主品牌及ZIOZIA控制折扣、全渠道毛利率提升、高毛利直营收入占比提升。2)费用率:23H1同比-6.41pct至45.36％,其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-6.30/+0.93/-0.16/-0.88pct至34.35％/9.12％/1.63％/0.26％,销售费用率下降较多、主因净关店相关费用减少。23Q1/Q2期间费用率分别同比-2.21/-13pct。3)非经项目:23H1公允价值变动-8345万元/同比收窄(22H1为-1.1亿元),其中23Q1/Q2分别为-3457/-5188万元(22Q1/Q2分别为-1.65亿元/+5930万元),23Q2同比亏损大幅增加;23H1资产减值损失6546万元/同比增多(22H1为5432万元),其中23Q1/Q2分别损失6395/152万元(22Q1/Q2分别损失918/4514万元),23Q2减值损失收窄;综合两个项目来看,23H1非经项目亏损同比收窄、但单Q2亏损加大。4)归母净利率:23H1同比+11.26pct至6.6％,23Q1/Q2分别同比+20.09/-0.28pct至12.59％/-0.76％,Q2出现下降主要受到非经项目影响。5)存货:截至23H1存货7.83亿元/yoy-5.09％,存货周转天数同比减少23天至295天,存货周转效率提升。6)现金流:23H1经营活动净现金2.4亿元/yoy+17 22.7％、主因成本及费用支付减少,货币资金10.12亿元、资金充沛。

   盈利预测与投资评级:公司为国内男裤第一龙头,20年与君智咨询合作开启"男裤专家"战略改革,围绕品牌、产品、渠道进行改革,23H1疫后修复+战略变革逐步显效促主业趋势向好,营收已恢复至21年同期水平、扣非净利较21年同期呈现较大幅度增长、店效、盈利能力均明显改善,但受到公允价值变动亏损拖累、上半年归母净利尚未恢复至21年同期水平且Q2单季净利仍出现亏损,公司未来计划缩小金融资产规模、减小非经项目对业绩的扰动。渠道调整下公司上半年仍处净关店、但截至23H1末新开或整改的十代店数量近1000家(22年末850家)、占比超过45％、明显提升,预计未来保持每年400家左右的升级速度,战略变革效果有望继续加强。考虑非经常性损益对净利的影响,我们将23-25年归母净利分别从2.84/3.55/4.35亿元下调至2.45/3.23/3.96亿元、对应23-25年PE为23/17/14X,维持"增持"评级。

   风险提示:经济及消费疲软,金融资产公允价值波动,品牌转型不及预期等。