冠豪高新(600433):产销稳健修复,盈利筑底有望修复,研发驱动长期成长

公司发布2023半年报:2023H1实现收入34.49亿元(同比-9.6％),归母净利润-0.50亿元(同比-133.7％),扣非归母净利润-0.60亿元(同比-141.2％);单Q2实现收入18.23亿元(同比-12.9％),归母净利润-0.58亿元(同比-152.4％),扣非归母净利润-0.67亿元(同比-160.5％)。盈利能力承压主要系均价下行＆成本仍高,根据我们测算,Q2白卡预计环比跌超500元/吨、特纸预计环比跌超1000元/吨。

   白卡订单修复,特种＆不干胶产销景气。根据我们测算,公司Q2销量实现约22万吨(环比+5万吨),其中白卡销量预计约为15万吨(环比+4.4万吨),特纸(含不干胶)约7万吨(环比+0.6万吨)。特纸产销维系景气,白卡受益于烟标改版落地、订单修复,以及液包放量扩份额实现稳步修复。

   产业链纵横布局,中期成长路径清晰。当前公司拥有白卡产能60万吨、特纸27万吨,展望2024年,30万吨食品卡、6万吨热转印有望逐步落地贡献增量,且公司已纳入61.2万吨新增化机浆产能,投产后有望顺利弱化周期影响,成长路径清晰。此外,公司仍在推出医疗胶片涂料、数码烫画膜、反渗透膜基材等跨界产品。目前公司与行业龙头、研究院积极合作,有效覆盖生态环保、新能源等战略性新兴产业领域,未来有望持续贡献收入及利润增量。

   盈利能力短暂承压,H2有望逐步修复。2023H1毛利率为6.1％(同比-10.0pct),净利率为-1.5％(同比-5.4pct);单Q2毛利率为2.7％(同比-14.8pct),净利率为-3.2％(同比-8.5pct)。展望未来,伴随低价阔叶浆逐步入库,Q3成本有望改善,同时低价化机浆入库(采购周期更长)有望助力Q4成本持续修复。此外,部分纸企目前已发食品卡、热转印等涨价函,预计整体价盘H2下行放缓,盈利有望修复。从费用表现来看,单Q2期间费用率为9.8％(同比+2.2pct),其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1％/3.1％/5.9％/-0.3％(同比+0pct/+0.7pct/+1.5pct/+0.05pct),研发费用率提升主要系公司作为科改示范企业持续加大研发投入。

   现金流环比改善,产销错配致库存商品增加。2023H1净经营现金流为-3.40亿元(同比-9.50亿元),单Q2为2.44亿元(同比-0.48亿元)。营运能力方面,截至2023H1应收账款周转天数为47.49天(同比+8.31天),应付账款周转天数为42.28天(同比+1.07天),存货周转天数为67.04天(同比+13.13天),存货承压主要系销量略承压导致商品库存增加。

   盈利预测:预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.8亿元、5.0亿元、5.9亿元,对应PE为17.5X、13.4X、11.2X,维持"买入"评级。

   风险提示:成本超预期波动,下游需求复苏不及预期。