漱玉平民(301017):齐鲁大地潜龙跃起,省内省外势如破竹-首次覆盖报告

首次覆盖,给予增持评级。预计2023-2025年EPS为0.74/0.98/1.31元,采取绝对估值法和PEG相对估值法,根据谨慎性原则,选择较低估值,给予目标价24.27元,对应2023年PE33X,首次覆盖,给予增持评级。

   集中度提升及处方外流持续推动行业发展,疫后业绩比市场预期更为坚韧。

   长期而言,中国药店市场集中度仍较低,根据《中国药店》,2022年CR10为31％,远低于日本(CR10为68％)、美国(CR3为77％)等海外国家,龙头药店整合空间巨大;医药分家大背景下,双通道、门慢门特、个账改革、门诊统筹等配套措施陆续发布执行,有望带来大量优质客流,龙头有望率先承接外流处方。短期而言,市场认为12月疫后激增购药导致四类药消费断层,但2022年1-11月药店均面临四类药限售及门店限流等情况,且2023年甲流、二阳仍有持续正向拉动,疫后药店经营情况比市场预期更为坚韧。

   省内外空间广阔,扩张确定性较强。山东零售药店市场规模国内第二,公司为山东省龙头药店,市占率仅15-20％,省内整合空间广阔;2021年以来发展省外市场,辽宁、福建、河南等地亦具备较大扩张空间。既往上市药店直营店从3000余家到1万家在疫情扰动下可达20％以上开店速度,且预计未来不减扩张步伐,公司在上市后打通顺畅的融资途径,山东鲁和运营多年积攒良好的并购及加盟药店资源,未来有望实现更高的门店扩张速度。

   净利率低于同行,未来有望逐步提升。2022年公司净利率仅2.9％,低于其余5家上市药店均值5.2％,随DTP占比趋稳、高毛利率自主品牌逐渐发力、议价能力提高、精细化运营带来更高人效及平效等,盈利水平有望逐步改善。

   风险提示:门店扩张速度不及预期,净利率提升程度不及预期。