亿华通(688339):系统成本快速下降,静待行业规模放量-2022年年报点评

事件:2023年4月28日,公司发布2022年年报,对此我们点评如下:2022年实现营收7.38亿元,同比+17％,归母净利润-1.66亿元,同比基本持平。4月27日公司发布公告,2022年实现营收7.38亿元,同比+17.3％;归母净利润-1.66亿元,同比减少453万元;扣非归母净利润-1.85亿元,同比减少612万元。其中,2022年Q4实现营收3.48亿元,同比+35.8％,环比+186％;

   归母净利润-7,184万元,同比增加1,933万元,环比减少3,727万元;扣非归母净利润-8,352万元,同比增加1,200万元,环比减少4,427万元。在2022年冬奥会氢燃料电池车示范项目的拉动下,公司氢燃料电池系统出货量1537台,同比+183％,销量市占率约46％,实现高速增长。

   单kW成本快速下降,毛利率保持稳定。2022年,公司氢燃料电池系统单价从2021年的8843元/kW下降至4238元/kW;与此同时,公司单kW成本从5267元/Kw下降至2542元/kW,同比-52％,2022年公司整体毛利率38.4％,同比+0.52pct,基本稳定。其中,2022年Q4公司毛利率为35.3％,同比-13.6pcts,环比-10.0pcts,期间费用率为41.0％,同比-3.73pcts,环比-36.6pcts。其中:销售费用率为16.7％,同比+8.79pcts,环比+5.70pcts;管理费用率为20.3％,同比-4.20pcts,环比-26.6pcts;研发费用率为4.41％,同比-8.83pcts,环比-16.7pcts;财务费用率为-0.39％,同比+0.51pct,环比+0.98pct。

   政策积极支持,国产化+规模化降本凸显产品经济性。2022年3月23日,国家发改委发布《氢能产业发展中长期规划(2021-2035年)》,顶层设计落地打开发展空间。京津冀、上海、广东、河南、河北入选第一批示范城市群,第二批示范城市群如川渝地区、湖北省有望启动,2025年保有量目标有望夯实。2017开始,国产化持续深入,企业向上游材料有所延伸,依次实现了系统集成、电堆、辅助系统以及膜电极的投产,目前核心零部件已国产化。燃料电池是资源平滑型产品,国产化+规模化驱动产品降本。降本路径清晰,空间巨大。2017-2022年国内燃料电池汽车销量实现629辆到3375辆的增长,燃料电池每kW的系统成本快速从17,000元/kW下降到2,500元/kW左右。我们预计2025年单kW成本有望进一步降至2000元左右,产品经济性开始凸显。

   产品持续迭代,覆盖全面应用场景。公司产品迭代加速,性能和应用引领行业。

   公司现有产品稳定市场基本盘,产品质量功率密度、低温启动能力和系统峰值效率均处在世界领先水平。目前已形成40-150kW的完善产品矩阵,覆盖轻卡、环卫车、客车、重卡等场景,其中搭载公司150kW的大巴车在2022年冬奥会和冬残奥会上圆满完成任务,体现公司过硬的产品品质。另外,高功率240kW与新一代400kW产品不断拓宽轨交、船舶等应用场景。

   风险因素:政策落地进展不及预期;燃料电池汽车销量不及预期;公司技术升级不及预期;成本下降不及预期;制氢成本下降不及预期。

   盈利预测、估值与评级:考虑到氢燃料电池系统单kW价格与成本超预期下降;同时氢能产业示范城市群规划不及此前预期,我们调整公司2023/24年营收预测至9.03/14.00亿元(原预测为13.11/20.43亿元),并新增2025年预测19.24亿元,对应PS11/7/5倍。目前氢燃料电池行业处于早期成长阶段,相关企业暂未实现盈利,因此采用可比公司PS进行估值。我们选取全球氢燃料电池龙头BallardPower作为可比公司,根据eikon上的一致预期,BallardPower市值对应2023年14倍PS。参考可比公司估值,我们给予公司行业2023年平均14倍PS,对应2023年目标价107元,维持"买入"评级。