齐翔腾达(002408):巩固C4龙头地位,开拓C3新增长曲线

公司发布2022年年报和2023年一季报。齐翔腾达2022年实现营业收入298.1亿元(同比-14.6％),实现归母净利润6.34亿元(同比-73.5％)。公司2023Q1实现营业收入61.4亿元(同比-22.5％),实现归母净利润-0.79亿元(同比-114.2％)。公司业绩承压主要系(1)原油等原料价格上涨;(2)受疫情、地产链下行等影响,2022H2开始丁二烯等产品需求下降、价格回落。

   甲乙酮、顺酐产能扩张,2022年产品收入同比大增。甲乙酮方面,2022年公司8万吨/年甲乙酮建成投产,当前产能26万吨/年,位居全国第一。得益于产能扩张带来的规模效应与议价能力提升,叠加全球市场供应收缩,公司甲乙酮销量尤其是出口贸易增长,2022年实现营收37.4亿元,同比增长63.8％;实现毛利10.1亿元,同比增长85.82％。顺酐方面,公司20万吨/年顺酐建成投产,推升顺酐产品营收同比增长22.7％。随着"限塑令"深化落实,叠加公司相关产能释放,我们认为公司顺酐业务营收将持续增长。

   拓展新材料领域,完善C4产业链一体化布局。公司拟打造"异丁烯—MMA—PMMA"一体化产业链,目前已建成20万吨/年丁腈胶乳和20万吨/年MMA装置,10万吨/年PMMA装置预计2023年建成,投产后将实现C4中异丁烯组分在液晶显示器、光学玻璃等领域的高效利用,提升产品附加值。

   横向延伸C3产业链,培育发展新动能。公司70万吨/年PDH装置已建成投产,30万吨/年环氧丙烷项目、8万吨/年丙烯酸及6万吨/年丙烯酸丁酯项目投产在即,2022年末工程进度分别为68.2％、92.3％。项目全部建成后,公司将形成"丙烷-丙烯-环氧丙烷/丙烯酸"C3产业链,强化市占率与盈利能力。

   山能收购后控股股东风险解决,利好估值提升。山能新材料作为重整投资人正在通过重整程序取得齐翔集团80％股权。收购完成后,公司间接控股股东将变更为山能新材料,实际控制人变更为山东省国资委。我们认为山能新材料完成后公司控股股东风险得到解决,估值将有所提升。

   投资建议。由于下游需求恢复不及预期,C4产业链相关产品价格长期处于低位,预计公司业绩会受到较大影响,因此下调盈利预测及目标价。我们预计齐翔腾达2023～2025年归母净利润分别为8.21亿元、12.83亿元和23.06亿元,EPS分别为0.29、0.45、0.81元(前期预测:2021～2023年EPS分别为1.45、1.68、1.96元)。参照可比公司估值水平,给予其2023年25倍PE,对应目标价为7.25元,对应PB为1.44倍(原目标价为21.75元,1.4-for-1拆股后相当于15.53元,对应2021年22倍PE,下调53.3％),维持"优于大市"投资评级。

   风险提示。产品价格大幅波动,下游需求不及预期,在建项目进展不及预期。