花园生物(300401):维生素景气度待回暖,新产品打开第二增长曲线-2022年年报及2023年一季报点评

维生素D3、羊毛脂两大主要业务板块营收维持稳定,药物业务营收大幅增加。

   2022年公司实现营收14.18亿元,同比增长26.9％;实现归母净利润3.84亿元,同比降低20.7％。2022年,维生素D3及D3类似物业务营收3.86亿元,同比降低7.3％;羊毛脂及其衍生物业务营收2.09亿元,同比增长8.6％;药物业务营收8.02亿元,同比增长114.8％。2023年Q1,公司实现营收3.17亿元,实现归母净利润0.52亿元,同比分别-18.0％/-65.7％。

   维生素D3价格底部导致盈利能力承压。2022至2023Q1的盈利能力承压与维生素D3的价格低位有关。2022年,公司维生素D3及D3类似物业务毛利率为55.47％,同比-12.53pcts;羊毛脂及其衍生物额业务毛利率为36.83％,同比-7.28pcts。据博亚和讯数据,2022年底至2023年一季度维生素D3市场均价在55元/kg,相比于2021年年末的102元/kg下降约46％。目前维生素D3价格已经处于历史低位。截止5月上旬,维生素D3均价已经回升至59元/kg,公司该业务盈利能力有望逐步修复。

   花园药业兑现业绩承诺,超额完成全年使命。公司于2021年11月份收购花园药业,制定的业绩承诺为2022、2023、2024年度扣非归母净利润为1亿、1.1亿、1.2亿元。2022年,公司顺应国家医改政策,在缬沙坦氨氯地平片(I)、多索茶碱注射液集采到期后,在各省份分别开展接续工作。2022年,花园药业的扣非归母净利润为2.18亿元,超过业绩承诺额118.5％。

   25-羟基维生素D3建成投产,静待打开第二成长曲线。25-羟基维生素D3为一类技术壁垒极高的高附加值化学品,是维生素D3的高效替代物。目前,除公司外全球具有大规模生产25-羟基维生素D3的厂家仅帝斯曼。2022年9月份,公司金西科技园项目建成,包括年产15.6吨25-羟基维生素D3原项目。公司基本实现维生素D3全产业链布局,继续巩固自身产业优势,静待25-羟基维生素D3下游市场的持续扩张。

   贯彻"一纵一横"发展策略,不断完善产业链纵向布局。公司将有序推进可转债募投项目建设,其中年产6000吨维生素A项目、年产200吨生物素项目力争2023年建成。随着维生素A、生物素、维生素B6、维生素E、骨化醇类原料药项目等产品陆续进入市场,将进一步增强公司的全球影响力。

   风险因素:25-羟基维生素D3市场需求增长不及预期、25-羟基维生素D3、药物集采价格低于预期。

   盈利预测、估值与评级。目前公司已经是维生素D3领域全产业链布局企业,维生素D3,羊毛脂业务持续贡献利润,25-羟基维生素D3业务蓄势待发。医药板块业务盈利能力弹性空间高。随着25-羟基维生素D3下游市场的持续扩张,公司打开第二成长曲线,具有广阔的成长空间。考虑到现阶段公司的主营维生素D3产品价格处于周期底部,拖累公司盈利中枢,我们下调公司2023-2024年归母净利润预测至5.25/6.87亿元(原预测为7.80/10.61亿元),新增2025年归母净利润预测为9.33亿元,对应EPS预测分别为0.95/1.25/1.69元。考虑到公司是维生素D行业龙头,随着25-羟基维生素D3下游市场的持续扩张,新建产能逐步市场,龙头地位将进一步巩固,看好长期成长空间,给予一定估值溢价。

   我们下调目标价至16元(选取新和成、天心药业、金达威、浙江医药作为行业可比公司,Wind一致预期2023年可比公司平均估值为16x,给予公司2023年17xPE),维持"买入"评级。