雅戈尔(600177):服装主业恢复良好,展望多品牌发展-2022年年报暨2023年一季报点评

2022年收入＆扣非利润增长稳健。1)收入及利润:公司2022年实现营业收入148.21亿元/+8.9％,归母净利润为50.68亿元/-1.2％,扣非净利润47.12亿元/+6.0％。其中,4Q22实现营业收入19.95亿元/-44.0％,归母净利润8.74亿元/-35.1％。2)成本及费用:公司2022年毛利率为55.22％/-2.77pcts,销售/管理/研发费用率为17.81％/6.78％/0.55％,同比-2.63/-0.74/+0.04pcts。公司2022年实现投资收益33.06亿元/+8.2％,投资收益包括权益法核算的长期股权投资收益(21.2亿元)、其他债权投资在持有期间取得的利息收入(1.86亿元)、其他权益工具投资在持有期间取得的股利收入(7.97亿元)等。

   服装业务:主品牌韧性强,渠道结构持续优化。公司2022年品牌服装业务实现收入54.10亿元/-8.89％,净利润5.83亿元/-33.8％。分品牌来看,主品牌收入和盈利能力均相对稳健。YOUNGOR实现收入50.13亿元/-1.61％,毛利率74.04％/-0.75pct;其余子品牌由于业务和渠道调整有所波动,共计实现营业收入3.98亿元/-52.87％,毛利率为63.21％/-6.29pcts。分渠道看,公司线上销售收入8.13亿元/+12.06％,毛利率为65.38％/-2.89pcts,线下销售收入为45.98亿元/-11.80％,毛利率为74.60％/-0.24pct。其中,公司直营店/加盟店/其他实现营业收入39.30/2.01/12.79亿元,同比-11.78％/+1.76％/-0.52％,毛利率分别为77.51％/71.18％/60.45％,同比+0.07/-2.62/-1.82pcts。公司继续深耕主品牌YOUNGOR,并调整MAYOR、HartMarx、HANP等子品牌定位与发展路径,截至2022年,雅戈尔全品牌网点数量2166个/-548个,新开/关闭门店分别为119/667个。

   其他业务:地产项目交付顺利,投资业务平稳运行。1)地产业务:公司2022年地产板块共实现营收85.50亿元/+25.06％,归母净利润达23.01亿元/-0.26％。

   其中,公司共计实现销售金额67.41亿元/-24.5％,销售面积29.59万平方米/-30.3％,实现结转收入金额83.12亿元,结转面积24.89万平方米,期末待结转面积162.74万平方米。2022年公司新开工项目4个,新开工面积63.97万平方米;竣工项目4个,竣工面积为49.26万平方米;截至2022年末,共有在建项目13个,在建面积202.36万平方米;期末土地储备2个,土地面积24.77万平方米,拟开发计容建筑面积48.99万平方米。2)投资业务:2022年实现净利润21.37亿元/+16.02％,2022年公司投资项目进行了结构调整,增持百隆东方等项目,出售国家管网集团联合管道有限责任公司股权,减持创业慧康、中际联合、华夏银行等。

   1Q23受地产业务影响业绩承压,服装业务复苏显著。1Q23公司收入/利润为32.66/8.67亿元,同比-56.02％/-59.04％,毛利率/净利率为50.18％/26.56％,同比-5.01/-1.95pcts。其中,1Q23时尚板块实现恢复性增长,收入20.02亿元,净利润3.52亿元,分别同比增长17.70％/39.80％,其中主品牌YOUNGOR收入达15.5亿元,同比增长18.71％。但受地产开发周期性影响,本期地产板块营业收入/净利润同比下降77.77％/91.55％。1Q23投资业务实现净利润3.78亿元,同比增长57.44％。截至1Q23,公司账面现金为114.28亿元,同比增长4.8％。展望2023年,公司将继续推动企业文化建设与机制创新,推进公司的高质量发展。时尚板块:加快推进主品牌时尚体验馆建设,深化线上线下的深度融合,全力推进其他品牌独立店的开设与运营;地产开发业务:继续优化销售回款流程,强化品控管控,计划加推新项目;投资产业:重点关注战略投资与并购机会,加强投后管理,加快财务性投资项目的退出,优化投资性现金流。

   风险因素:局部疫情反复影响公司线下门店销售及地产业务销售和施工;公司品牌老化及品牌调整升级不及预期;新品牌发展不及预期;已投项目经营波动导致公司投资收益波动等风险。

   盈利预测、估值与评级:考虑到地产业务下滑,下调公司2023-2024年EPS预测至0.95/1.11元(原预测为1.16/1.30元),新增2025年EPS预测1.25元。

   根据分部估值法,服装业务参考行业2023年可比公司估值(比音勒芬22xPE、七匹狼20倍PE,报喜鸟16倍PE,wind一致预期),给予公司服装业务2023年15倍PE,对应目标市值134亿元;给予地产业务2023年0.8倍PB(参考万科A、保利发展、新城控股、金地集团、滨江集团、荣安地产、绿城中国2023年平均约0.8倍PB,wind一致预期),对应目标市值54亿元;投资业务参考成本法及权益法,给予目标市值287～352亿元;综合计算并再给予公司集团化折价10％,我们给予公司2023年目标市值428～486亿元,保守考虑,最终给予公司2023年目标价9元。维持"买入"评级。