亚信安全(688225):非运营商和标品市场驱动增长,平台化和安全SaaS奠定未来发展方向-2022年报点评

总收入增速放缓,非运营商和标品市场是增长动能。2022年,公司实现营业收入17.2亿元人民币,同比增长3.21％。收入增速放缓的主要原因是受大环境影响,公司解决方案的收入确认受到延期的影响,包括去年4季度和今年1季度都是如此,存货变动和应收可以反映,预计今年Q2开始会得到恢复确认。从大业务线方面来看,网络安全产品业务(包括:数字信任及身份安全、端点安全、云网边安全产品)收入14.62亿元,同比下降了0.09％。下降较大的细分产品线为数字信任及身份安全,而以端点安全为主的标品收入同比增长18.11％(终端防护系列产品增长28.5％,云主机安全增长29.55％);网络安全服务业务收入7392.38万元,同比增长了52.68％,云网虚拟化软件收入1.85亿元,同比增长了18.84％。另外,在非运营商市场,以终端安全、云安全、大数据态势感知、身份安全、数据安全为核心的战略产品业务收入同比增长了21.27％。

   公司业务目前覆盖五大行业,分别是电信运营商、金融、制造/能源、政府和央企(新兴产业),其中金融行业增速最快。截至2022年底,公司电信运营商收入占比49％,非运营商收入占比已占到51％。公司持续发力非运营商市场,收入同比增长26.09％。非运营商行业收入占公司总收入的比重也在稳步提升,2020到2022年分别为33.07％,41.48％和50.67％,并计划未来要实现60％非运营商占比的收入结构。

   同时,公司重点发力以端点安全为核心的标准化产品,产品结构进一步优化,标准品收入实现较快增长,收入占比也持续提升。2022年,以端点安全为核心的标准化产品收入取得快速增长,收入同比增长18.11％。2021年和2022年,标准化产品收入占比分别为37.16％和42.53％,公司未来计划实现60％标品的收入占比结构,并将进一步提升公司整体毛利率。

   公司处于研发、销售体系的投入建设期,费用增速较高。2022年,研发费用、销售费用和管理费用分别同比增长38.88％、28.34％和2.0％,增速较上年同期有所收窄,分别下降4.29个百分点、17.99个百分点和20个百分点。2022年,研发、销售和管理费用占收比分别为18.7％、28.0％和8.7％。我们预计,未来三年公司研发费用占收比将保持在18％到20％之间,销售费用占收比保持在24％到26％之间,管理费用比会逐年下降。

   目前,网络安全行业竞争激烈,各公司都在持续加大研发和销售投入。为进一步巩固和加强在核心技术领域的竞争优势,亚信安全在终端安全、云安全、大数据态势感知、身份安全、数据安全、安全服务、安全运营等战略方向上持续加大技术投入。

   2022年,公司完成"信"系列产品品牌全新升级,创建"方舟"勒索治理品牌,建起全国第一个勒索体检中心;打造中国第一个公有云SaaS终端安全产品"天穹"。公司依托终端态势+XDR能力,实现了安全托管运营MSS模式,并新增工业互联网安全等产线,布局新的业务增长点;根据IDC和沙利文的数据,公司的核心产品优势继续保持,身份安全连续多年保持市场份额第一,端点安全位居第二,态势感知、终端安全检测与响应(EDR)、威胁情报、云主机安全、XDR平台等产品均位居领导者象限。

   毛利率保持平稳,标品占比的提升暂未体现在毛利率水平上。2022年,公司毛利率52.79％(2021年为53.35％),标品占比的提升暂未提高公司整体毛利率,主要原因是大客户解决方案的毛利率有所下滑,对冲了标品的高毛利。我们预计未来三年,公司整体毛利率将获益标品收入占比的持续提升,增长较明显。

   公司加码安全SaaS发展方向。2022年公司推出了EDRSaaS,针对国际企业在中国的分支,出海企业,大型民营企业以及央国企用户(数据相关的分类分级后不涉及业务数据和终端隐私数据,的其他安全SaaS服务);除EDR外,未来,资产管理,终端安全,云主机DS,APT陆续都将加入SaaS体系,向XDRSaaS过渡,数字信任和身份安全也将逐渐SaaS化,开拓非运营商目标客户群。参考Crowdstrike发展路径(安全SaaS发展迅猛,开始侵蚀传统终端安全国际厂商),我们认为,尽管公司EDRSaaS目前处于初期阶段,收入规模不大,但对公司未来的发展有重要意义,公司平台化(私有化部署)和SaaS化的发展路径,将为XDR的渗透和全局部署打下良好基础。

   投资建议:我们预测,公司2023-2025年营业收入分别为21.19(-26.29％)/27.14(-28.80％)/35.28亿元人民币,净利润分别为1.48(-36.75％)/2.25(-44.03％)/3.35亿元人民币,EPS分别为0.37(-37.28％)/0.56(-44.55％)/0.84元。我们采用PS估值法,综合考虑可比公司,中国网安行业未来的高景气等因素,以及亚信安全在安全软件领域的领先地位,给予公司2023年6倍PS(原为2022年7.5倍),则目标市值为127.14亿元人民币(-22.05％),按4亿总股本计算,目标价格为31.78元人民币/股(-22.06％),维持"优于大市"评级。

   风险提示:行业大客户丢失导致收入下降,公司标准化产品销售不及预期影响毛利率改善和收入规模的增长,行业客户预算恢复不及预期,以及出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。