九牧王(601566):疫情+投资亏损拖累22年业绩,期待变革逐步显效-2022年报及2023年一季报点评

公司公布2022年报2023年一季报12022年:营收26.2亿元/yoy14.11、归母净利润亏损9342万元、扣非归母净利润5619万元/yoy67.34％符合此前业绩预告。其中收入下滑主因疫情影响、公司净关店,扣非归母净利润下滑较多主因计提资产减值损失2.3亿元,归母净利润上市以来首次亏损、主要来自交易性金融资产等投资业务净亏损1.23亿元拖累。不考虑非经项目及两个子品牌(FUN/ZIOZIA)拖累22年九牧王主品牌净盈利1.5亿元。223Q1营收7.72亿元/yoy+、归母净利润9722万元同比扭亏、扣非归母净利润1.02亿元3.36％3.36％,随疫情影响减小、消费市场回暖,公司收入止住下跌趋势、23Q1持平略增,归母净利同比扭亏、主因公允价值变动亏损缩窄。

   22年全品牌全渠道净关店、收入下滑23Q1主品牌九牧王收入恢复增长。1分品牌看,22年九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比9.8237.76％/28.46收入分别占比88％/4％％,各品牌在疫情及净关店影响下收入均下滑,22年末九牧王/FUN/ZIOZIA门店数量分别为2204/133/107家、较21年末分别净关113/96/42家、对应同比4.941.928.2。23Q1九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比5.48％/37.61％/18.06％FUN/ZIOZIA受关店影响收入仍有下滑,但主品牌九牧王恢复正增长,体现公司聚焦战略下九牧王品牌市场认可度提升。

   2)分渠道看22年线上直营加盟收入分别同比9.0616.2514.49％14.49％,收入分别占比1233％％/截至22年末直营加盟门店分别为745/1699家、分别较21年末净关16388家、对应同比184.9直营收入下滑主因关店拖累、加盟下滑来自关店及单店收入下滑共同影响。23Q1线上直营加盟收入分别同比4.74％/7.41％/+5.95％5.95％,线上、加盟恢复增长23Q1直营终端零售同比20％以上、但收入有所下滑、主因报表收入确认延迟,实际终端零售复苏态势较好。截至23Q1末直营加盟门店分别为729/1664家、分别较22年末净关16/35家、较22Q1末净关136/53家、对应同比19％/3％。预计公司23年恢复净开店,未来35年净增5001000家门店。

   22年公允价值变动及存货跌价拖累净利,23Q1好转。1)毛利率22年同比0.59pct至59.4623Q1同比1.37pct至60.53％、主因直营占比下降加盟占比提升。2)期间费用率22年同比0.11pct至47.8823Q1同比2.21pct至43.63％、主因公司加强控费。3)归母净利率22年同比9.94pct至3.57％3.57％,主要受资产减值损失2.3亿元、公允价值净亏损1.7亿元拖累;23Q1同比20.09pct至12.59％、主因公允价值净亏损缩窄(23Q1亏损3157万元、22Q1亏损1.65亿元)。4)存货截至22年末存货8.32亿元/yoy8.45％％,存货周转天数同比增加48天至295天疫情导致存货压力提升、但23Q1有所改善截至23Q1末存货7.79亿元/yoy11.25％11.25％,存货周转天数同比缩短38天至238天。5)现金流:22年经营活动净现金2.7亿元/34.5、23Q1为1.7亿元/214、主因成本费用支付减少。截至23Q1末公司账上资金8.95亿元。

   盈利预测与投资评级:公司为国内男裤第一龙头,20年开启"男裤专家"战略变革,围绕品牌、产品、渠道进行改革。近三年公司持续净关店、叠加疫情反复影响,变革成效尚未在业绩上体现、受投资业务拖累22年出现上市以来首次亏损。但22年公司的男装第一提及率从19年的6％提升至22％,购物中心及奥莱店增加300家、占比从19年的8％提升至23％,平均单店面积从19年的110平升至150平,十代店整改超过850家、占比达1/3以上,渠道产品宣传方面的变革效果已经逐步体现。23Q1随疫情影响减小、主品牌九牧王收入恢复增长、归母净利恢复盈利。我们认为随市场回暖,公司战略变革效果值得期待。考虑公司主业复苏,我们将2324年归母净利分别从1.672.20亿元上调至2843.55亿元、增加25年预测值435亿元,对应2325年PE分别为2117/14X,期待公司战略变革释放业绩弹性上调为"增持"评级。

   风险提示:疫情反复,金融资产公允价值波动,品牌转型不及预期等。