晨光新材(605399):硅烷行业静待复苏,气凝胶进展良好-2022年年报及2023年一季报点评

功能性硅烷景气度自2022H2逐渐下滑,公司2023Q1业绩承压。2022年公司实现营业收入、归母净利润分别为19.5、6.4亿元,同比+14.7％、+19.0％。

   2023Q1公司实现营业收入、归母净利润分别为2.8、0.4亿元,同比-46.8％、-78.6％。功能性硅烷行业景气度自2022H2逐渐下滑,行业竞争加剧,需求减弱,公司单季度毛利率持续降低。

   我们预计功能性硅烷行业景气度或接近底部,随经济复苏有望回暖。根据百川盈孚数据,功能性硅烷2021-2022年价格处于历史高位,随行业景气度回落,目前价格区间已经回落至2018-2020年的历史较低水平。公司23Q1硅烷销售价格环比降幅相较22Q4已经缩窄,原料硅粉、氯丙烯、乙醇等价格环比波动较小,我们认为硅烷行业价格区间已经接近行业底部,盈利能力下行空间有限。

   硅烷下游主要终端应用领域为轮胎、地产相关产业,随下游经济逐渐复苏,功能性硅烷行业有望回暖。

   公司气凝胶项目进展良好,有望凭借低成本取得竞争优势。公司气凝胶产能规划较多,我们预计2000吨气凝胶项目将于2023年5月份实现试生产,根据产品密度不同,公司气凝胶具备产能弹性。公司具备氯化氢循环与乙醇循环,充分依托硅烷产线,实现气凝胶低成本生产。公司气凝胶总规划产能达7.7万吨,我们预计公司2023年年末龙山基地有望新增3～5万方产能,经23H2送样验证与市场开拓,我们认为公司2024年气凝胶有望稳定贡献业绩,成为第二增长点。

   三氯氢硅和硅烷产能持续扩产,公司业绩基石稳定。根据公司2022年年报披露,宁夏中卫三氯氢硅项目、安徽铜陵项目产能积极推进。公司新增硅烷产能居于行业前列,当前行业景气程度较低,待需求逐渐复苏,有望带来较大的业绩弹性。公司宁夏基地规划20万吨光伏级三氯氢硅,利用当地产业园丰富的氯碱资源,同时靠近内蒙新疆等硅料主产区,运输成本较低,产能有望顺利消化。光伏级三氯氢硅行业当前景气度仍处于近年高位,公司新增产能逐渐释放,有望稳定贡献业绩。

   风险因素:下游需求不及预期;原材料价格波动剧烈;公司新增硅烷及气凝胶产能建设不及预期;气凝胶下游验证进展不及预期。

   盈利预测、估值与评级:公司为功能性硅烷行业领军企业,新增产能充足。公司气凝胶产能推进良好,有望凭借完备的产业链优势降低成本,取得竞争优势。

   考虑到功能性硅烷行业2023年整体景气度相较于2021-2022年或显著回落,我们下调公司2023-2024年归母净利润预测至3.50、5.87亿元(原预测为7.37、8.70亿元),新增2025年归母净利润预测为7.83亿元,对应2023-2025年EPS预测分别为1.46、2.44、3.27元,当前股价对应19、11、8倍PE。考虑到气凝胶作为公司第二增长点,2023年产能拓展积极推进,2024年有望显著贡献业绩,因此我们采用2024年作为估值年份,参考功能性硅烷、气凝胶行业可比公司估值(Wind一致预期2024年宏柏新材、泛亚微透、硅宝科技平均PE为15倍),给予公司2024年15倍PE,按照WACC=10％进行折现至2023年,下调目标价至34元(原目标价为50元),对应2023年23倍PE,维持"买入"评级。