得邦照明(603303):照明龙头切入车载,控制器引领二次增长-深度报告

照明出口龙头切入车载。公司自成立以来专注于通用照明行业,经过20余年发展,已成长为我国照明行业出口龙头,业务涵盖北美、南美、欧洲、亚洲等多个国家和地区,出口常年位列行业前三;2018年公司正式进击车载业务,产品包括车载控制器与车灯结构件,开启第二成长曲线。2017-2022年公司收入与净利润复合增速分别为2.9％、10.1％。

   看点一:车载业务开启第二成长曲线。1)车灯升级带来车灯控制器(LDM)单车数量与价值量齐升,国产替代方开启。2025年我国LED车灯控制器市场规模有望超170亿元,LDM产品与客户壁垒高,公司背靠松下成功打入日系车企供应链并实现批量供货,LDM新产能500万套+两大研发基地支撑产品落地。未来随着新客户不断拓展,有望抓住行业内国产替代重要窗口期,实现车灯控制器业务的快速增长。2)切入电池控制系统(BMS)控制器。基于控制器开发平台、开发流程的相通性,公司成功切入空间更广阔的BMS控制器业务,2021年8月获得万向一二三约12.7亿元的BMS控制器定点,项目周期4-10年,顺利开启车载控制器的横向扩张。3)车灯结构件业务扩大协同优势。收购优质车灯结构件制造企业上海良勤与武汉良信鹏,实现客户、业务有效协同,公司汽车照明供应链体系布局更加完整。

   看点二:服务制造双核驱动,照明龙头地位稳固。我国已成为全球LED照明主要生产基地,通用照明行业产值3000亿,新兴照明长期规模近400亿。

   当前LED照明行业进入整合期,行业内收并购频繁,成本控制+市场开拓能力+资金实力为行业核心竞争要素。公司服务制造双核驱动,持续巩固全球民用照明产品的行业龙头地位,市占率有望进一步提升;商照业务盈利能力优异,公司制定了"做强商业照明"发展战略,强调精细化运营和满足用户需求能力,向商超照明、教育照明、照明工程等细分赛道进发,实现了快速发展,有望形成良好协同。

   盈利预测与估值:预计2023-2025年归母净利润4.1/4.9/5.7亿,同比增长20％/20％/15％。采用分部估值,照明业务参考行业平均PE和PEG给予2023年16-18倍PE,对应市值约为48-55亿元;车载业务参考行业可比公司给予2024年27倍PE或2023年4.2倍PS,对应市值约为20-27亿元,同时参考绝对估值,给予公司2023年目标市值77-82亿元。首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:通用照明外销通胀风险,内销业务拓展不及预期风险;车载业务客户拓展、研发及技术推进不及预期风险;竞争加剧导致盈利能力下滑。