裕兴股份(300305):产品结构持续优化,看好公司盈利修复-2022年年报点评

2022年行业竞争加剧,公司净利率下滑。2022年公司实现营业收入、归母净利润分别为18.7、1.4亿元,同比+37％、-42％;分季度毛利率分别为23.5％、17.3％、11.5％、11.6％,整体呈现下滑趋势。公司净利润及毛利率下滑主要原因为2022年聚酯切片年均价同比上涨约15％,行业竞争加剧叠加2022年下半年光伏、消费电子等下游行业需求减弱,其中光伏用、电气绝缘用聚酯薄膜销售均价同比下降6.6％、2.0％。

   预计2023年光伏保持高景气,透明背板渗透率提升,公司出货结构有望优化。

   根据国家能源局数据,国内1-2月新增装机20.37GW,同比+87.6％,我们预计2023年全球新增装机达350GW,行业将保持高景气度。随环保趋势加强,透明背板渗透率逐渐提升。据SMM数据,2023年4月17日透明/白色CPC背板售价分别为15、9.25元/平,透明CPC背板使用透明抗紫外耐水解PET基膜,具有更高的溢价能力。根据公司年报,透明抗紫外耐水解薄膜已经批量投放市场,我们预计公司抗紫外耐水解光伏基膜出货比例提升,盈利能力有望进一步提升。

   原材料成本窄幅波动,预计公司23Q2盈利回升。根据百川盈孚数据,23Q1聚酯切片均价为6613元/吨,环比下跌0.8％,季度内价格波动较小,同时近期聚酯切片、BOPET均开始实现小幅涨价,BOPET行业毛利由负转正,盈利能力有所修复。我们认为,随下游消费电子行业逐渐复苏、动力电池需求持续增长、光伏需求逐季度向好,公司功能性聚酯薄膜顺价压力逐渐缓解,产品价格及盈利能力有望自23Q2实现回升,走出盈利低谷,我们看好公司2023年盈利修复。

   公司产能储备充足,产品结构持续高端化,上游一体化有望进一步降低成本。

   根据公司2022年报,2023年公司计划新增3条产线,包含特种光伏薄膜、动力电池薄膜、光学基膜,年产25万吨功能聚酯薄膜项目按计划推进,在建薄膜产能共计14万吨。我们预计公司2023-2024年聚酯薄膜产能约为28、34万吨,公司动力电池膜光学基膜产能投产后将积极推进客户测试验证,2024年有望贡献业绩。公司25万吨功能聚酯薄膜项目中包含25万吨特种聚酯切片,我们认为此项目旨在提高原料自给率,便于原料质量把控与参数调节,为公司高端聚酯薄膜稳定生产提供强有力的保障,进一步降低成本。

   风险因素:光伏新增装机量不及预期;光伏背板基膜行业竞争加剧;透明背板渗透率不及预期;国际油价大幅波动;原材料聚酯切片价格大幅波动;公司新增产能消化不及预期。

   盈利预测、估值与评级:随光伏新增装机高增长,透明背板渗透率提升,公司出货结构持续优化,同时下游消费电子行业复苏、动力电池保持高增长,新增光学膜、动力电池膜业绩贡献可期。我们认为,2023年聚酯薄膜行业景气度相较于2021年高景气态势有所回落,产业链盈利修复,处于复苏过程中。我们下调公司2023-2024年归母净利润预测至2.18、3.15亿元(原预测为3.83、5.01亿元),新增2025年归母净利润预测为4.18亿元,对应EPS预测为0.75、1.09、1.45元,当前股价对应2023-2025年15、11、8倍PE。参考Wind一致预期,2023年膜材料行业可比公司斯迪克、东材科技、赛伍技术平均PE为20倍,下调公司目标价至15元(原目标价为23元),维持"买入"评级。