美利信(301307):双能驱动的一体压铸生力军-新股定价报告

公司为汽车、通信两大行业的精密压铸零部件供应商。公司成立于2001年,当前汽车业务占比约四成,包括发动机压铸件、新能源车三电系统压铸件等,其中新能源车业务预计将成为未来核心增量;通信业务占比约六成,主要为4G、5G通信基站机体和屏蔽盖等结构件。公司拥有280T至8800T多种型号的压铸设备,客户覆盖汽车、通信领域龙头企业,如国内头部新能源车企、北美新能源车企,以及国内头部通信设备厂商、爱立信等。

   电动轻量化红利+公司一体压铸竞争优势,有望推动其汽车业务翻倍增长。预计公司2022-25年汽车业务营收分别14.7亿、22.6亿、28.4亿、38.6亿元,营收占比从1H22的42％提至2025年62％。1)新能源车带动铝压铸中大件市场扩张,带来行业红利。当前平均单车铸铝件用量约110-130kg,其中三电壳体将替代发动机铸件,新能源车独有的铝铸件增量约30-50kg/车,对应约1500-2500元/车。此外,轻量化、成本驱动一体化压铸发展,预计国内一体化压铸市场空间将从当前16亿元增长至2025年超170亿元,CAGR122％,2030年约1500亿元。公司新能源车产品主要为三电壳体,一体化压铸发展进度领先,未来有望充分受益于行业红利。2)头部客户、先发优势奠定公司成长基石。①公司积极把握头部客户增长机遇。铝压铸中件领域核心竞争要素在于客户资源,公司当前汽车第一、第三大客户分别为国内、北美头部的新能源车企,未来有望持续受益于其销量增长及潜在ASP提升。②中件先发优势带来产品性价比优势。由于公司经营通信类产品,其体积质量单价高于汽车零部件(200+元vs40-60元),为公司更早积累了中大件研发生产经验,有助于汽车中型压铸件良率提升,更快形成性价比优势。③一体化压铸也具备明确先发优势。一体压铸行业趋势明确,但下游实际获试制经验、 订单甚至量产的压铸厂数量极有限,公司8800T后地板、电池包已率先下线,先发优势将支撑后续新项目拿单能力,预计公司2023-25年一体压铸营收分别为0.7亿、1.6亿、5.1亿元,2024-25年同比+1.3倍、+2.3倍。

   全球5G基站结构件持续增长,技术优势+头部客户为公司稳健成长护航。预计公司2022-25年通信类业务营收分别为16.5亿、17.2亿、19.6亿、22.3亿元,保持稳健增长,营收占比将从1H22的57％降至2025年36％。1)海外5G将继续推动行业温和增长。中国、北美5G发展较快,渗透率约35％,但第三大市场西欧仅11％,其它地区低于5％。根据工信部,2023年国内预计新建约60万个5G基站,同比下降,未来主要增长或将源自海外,我们预计未来3年海外5G基站增量有望超300万个,在中国市场需求下滑的情况下,全球5G基站市场仍有望实现5-10％的增速。2)公司散热铸件技术先发,头部客户护航长期稳增:①公司散热技术具有先发优势,拥有自主研发的高导热材料与高薄散热片压铸技术,可兼顾5G基站散热所需的效率和轻量化。②龙头企业客户保障未来增长,公司通信业务收入主要来自于全球5G基站设备前两大龙头企业,在此基础上,公司也有能力进一步拓展国内外其它头部5G基站设备企业。

   盈利预测:我们预计公司2023-2025年归母净利分别为2.9亿、3.9亿、5.3亿元,同比+28％、+37％、+34％,CAGR33％。公司高盈利的通信类业务有望保持稳定增长,一体化压铸发展进度在业内处于第一梯队,综合通信、汽车类可比公司估值,同时考虑汽车零部件板块当前处于阶段性景气下行阶段,而在景气度回升阶段,参考前2年估值变化,预计未来增长预期较高的一体化压铸产业链会首先实现估值修复,我们以2023年EPS为基准给予公司30倍PE估值,对应市值86亿元,对应上市合理价格40.8元。

   风险提示:宏观经济、国内消费低于预期,原材料涨价超预期,海外通信需求增长不及预期,一体化压铸业务放量不及预期。