白云山(600332):南派中药集大成者,医药流通表现稳健-公司动态研究

2022年公司营收707.9亿元,同比增加2.6％,归母净利润39.7亿元,同比增加6.6％。公司工业模式收入占比30％(大南药板块占15％,大健康板块占15％),商业模式占比69％。

   大南药板块包括中成药和化药,2022年营收104.6亿元(-3％),毛利率为48％(+3.9pct):

   1)中成药在国家政策的鼓励下,预计未来整体收入稳中有增。中成药2022年营收56.2亿元(+6.6％),毛利率41.7％(-0.9pct)。公司为南派中药的集大成者,拥有中一药业、陈李济药厂等12家中华老字号药企。根据中国非处方药物协会,公司在2021年中国非处方药生产企业综合统计排名中位列第五。中成药中收入体量排名前十品种销售额均过亿元。①消渴丸用于治疗II型糖尿病,2022年营收4.3亿元(-4％),预计未来收入维持稳定,小个位数上下浮动。②滋肾育胎丸用于养血安胎,2022年营收4.7亿(+12％),过去几年收入增速迅猛,为公司独家品种,获得中药创新药资质,进入2022年广东六省集采名单,降价压力小,销量受影响较小,预计未来增速较高。③公司小柴胡颗粒在2021年非处方药产品综合统计排名中,获感冒咳嗽类中成药第三名,2022年收入4.2亿元(+14％),增长较平稳,2022年年末受益于感冒咳嗽类药物需求上升。同样受益的还小儿七星茶颗粒、清开灵颗粒、咳特灵、夏桑菊颗粒等品种。④保济系列用于腹痛吐泻、肠胃不适、晕车等,收入2.6亿元(+6.5％),预计维持平稳增长。⑤华佗再造丸用于中风、脑血管疾病,2022年市场份额达2.9亿元(+31％),为国家级保密处方,公司重点培育品种,预计未来增速较高。⑥安宫牛黄丸包含单天然和体培两种。⑦壮腰 健肾丸在2021年非处方药产品综合统计排名中,获补肾类中成药第一名。

   2)化药收入有所下滑,产品结构调整导致毛利率上升。化药营收48.4亿元(-12％),毛利率55.2％(+9.7pct),产品涵盖抗菌消炎类常用抗生素、男科用药及镇痛解热类用药。公司以驰名商标"抗之霸"整合抗生素药品品牌,打造国内口服抗菌消炎药第一品牌的市场形象。抗微生物药包括:头孢克肟系列4.4亿元(-51.9％)、注射用头孢呋辛钠4.0亿元(+75.7％)、阿莫西林系列2.7亿元(-6.3％)、头孢硫脒、氨咖黄敏胶囊、克林霉素磷酸酯注射液、头孢匹胺、头孢丙烯系列等。受限抗令影响,抗生素类药物收入有所下降(除了注射用头孢呋辛钠,集采中标后价格没有下降,销量上升,收入上升)。在男科用药方面,枸橼酸西地那非(商品名"金戈")用于治疗勃起功能障碍(ED),营收10.5亿元(+6.4％),预计未来收入增速较高。阿咖酚散用于感冒引起的发热,缓解疼痛,如头痛、牙痛、肌肉通等,收入2.4亿元(+25.0％),预计收入增长较稳定。化药板块毛利率有所提升,主要是高毛利品占比提升,如金戈毛利率91％、注射用头孢呋辛钠毛利率34％。

   大健康板块产品包括王老吉凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列、润喉糖、龟苓膏等。2022年受疫情影响,大健康板块营收104.7亿元(-3.5％),毛利率为43.5％(-3.8pct),毛利率下降主要原因是成本略微上升,预计未来公司饮料业务稳步恢复。

   大商业板块开展医药流通业务,下属子公司中,医药公司为华南地区医药流通龙头企业,采芝林药业展中药材及中药饮片生产及销售业务。2022年大商业板块表现稳健,营收491亿元(+4.6％),毛利率7.0％(+0.4pct),近年来毛利率稳中有升。

   盈利预测和投资评级:我们预计公司2023-2025年收入分别为754.43、798.16、849.65亿元,同比增速分别为6.6％、5.8％、6.5％,归母净利润分别为42.44、45.33、48.55亿元,对应EPS为2.61元、2.79元和2.99元,对应当前股价的PE为13倍、12倍、11倍。公司为OTC龙头,多个单品市场地位稳固,拥有凉茶行业龙头王老吉子公司,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:消费疲软饮料业务恢复不及预期,原材料涨价导致成本上升,集采导致产品单价和销量下降,限抗令下抗生素收入下滑,产品调出基药目录或医保目录导致收入下降