绿色动力(601330):利润稳健增长,现金流显著改善

2022年归母净利同比增长7％,重申"买入"评级绿色动力2022年录得营业收入/归母净利人民币45.67/7.45亿元,同比-9.7％/+6.7％,归母净利低于华泰预期14.3％(华泰预期:人民币8.69亿元)。22Q4实现营业收入/归母净利人民币12.00亿元,同比增长0.2％,归母净利人民币1.54亿元(21Q4:人民币-676万元)。我们预计23-25年归母净利人民币8.39/9.58/10.43亿元(前值:人民币9.42/10.14/-亿元)。对于绿色动力H股(1330HK),我们给予7.1倍2023年预测PE,对应目标价为4.87港币(前值:5.92港币),重申"买入"评级。对于绿色动力A股(601330CH),我们给予14.3倍2023年预测PE,对应目标价为人民币8.58元(前值:人民币10.42元),重申"买入"评级。

   在建项目减少致营收同比下滑,优质运营保障利润稳健增长在建项目数量和规模下降,PPP项目建设收入减少,导致公司全年营收同比下滑。从收入构成看,固废处理收入人民币28.20亿元,同比+7.7％,毛利率同比-8.6pp至50.7％;PPP项目建设收入人民币17.47亿元,同比-28.0％,毛利率同比+0.3pp至8.1％。我们认为,在建项目体量短期波动,但固废处理运营稳健发展,有望保障23-25年归母净利持续增长。

   垃圾处理量/上网电量/供汽量同步增长,项目建设有序推进2022年公司处理垃圾1,140万吨,同比+8.2％,实现发电量/上网电量42.4/34.8亿度,同比增长5.1％/4.6％,据我们测算,全年吨上网电量达305度。供汽业务拓展成绩显著,全年累计实现对外供汽量30.18万吨,同比增长116％。2022年,恩施项目竣工投产,新增产能1,200吨/日,朔州等5个项目建设有序推进。据公司2023年2月公告,公司拟收购兰州丰泉等5个垃圾发电项目,其中兰州丰泉项目2021年营收/净利为人民币2.3/1.1亿元。公司内生与外延并重,运营规模仍有提升空间。

   国补回款同比增加逾5亿,经营现金流净额同比+135％公司2022年应收账款同比-1.0％至15.14亿元,合同资产同比+27.7％至人民币2.91亿元,主要系未纳入国家可再生能源补助电费累计所致。公司12月末收到国补回款人民币5.35亿元,全年国补回款总额同比增加人民币5.15亿元,PPP项目建设支出减少,共同推动经营现金流净额同比+134.9％至人民币12.10亿元。全年国补回款加速,现金流显著改善,公司或将迎价值重估。

   风险提示:垃圾处理量和上网电量低于预期、固废处理毛利率低于预期、建造收入下滑超出预期。