华侨城A(000069):变革组织,尊重市场-2022年年报点评

业务亏损并不只是2022年经营遇到挑战的结果,更是一些历史问题的累积。在过去很长一段时间,公司旅游文化品牌老化,景区和主题公园相对竞争力减弱,房地产开发则规模不经济,拿地质量一般。过去几年,公司尚能依靠早期土地储备不断释放业绩。但房地产项目分布区域从早年的聚焦深圳、北京、上海等大城市能级不断下沉;旅游文化业务从早年力争对标迪士尼等国际公司,到和国内同行相比都并没有明显优势。我们认为,这个不利趋势,和公司管理上一度偏重规模增长,对经济效益关注不够有关,和区域公司业务内容庞杂也有关。

   如果一个区域公司既要兼顾房地产开发,又要致力于欢乐谷运营,还要发展好商业和酒店等业务,确实容易顾此失彼。所以我们认为,公司在2022年出现业绩亏损,并不只是2022年疫情对旅游文化业务的冲击,以及房地产市场运行效率偏低的结果,也是公司过去一段时间来一些问题累积的结果。

   组织变革,向市场化要效益。2022年,张振高先生就任公司董事长和党委书记。

   自此以来,公司深入开展专业整合,精益管理,进行总部能力建设。房地产、主题公园、酒店、商业等专业化条线梳理更加清晰,全面完成存量在运营项目管理整合,总部管控力度得到明显强化,公司逐渐从速度型增长走向质量型增长。公司强调面向市场,旅游业务向市图强,房地产业务向市而生,有望为公司的发展打开新的局面。

   不利的经营局面之下,经营性现金流保持平衡,信用保持稳健。2022年的确存在客观挑战,但公司经营活动产生的现金流量净流出仅6亿元,基本保持了量入为出,以销定产。根据我们测算,公司2022年有息负债1165亿元,较之2021年收缩6％,融资成本区间2％-7.2％,保持了稳健的信用和较为通畅的融资渠道。这是公司未来走向再成长的报表基础。

   风险提示:公司部分资产的运营管理效率仍然有待提升,部分景区的人流量不足,商业项目的销售额偏低的风险。公司部分房地产项目区域位置一般,去化可能存在压力的风险。

   盈利预测,估值与评级。2023年,我们预计公司能保持合理的发展速度,即合理的销售去化和拿地拓展,也能提升运营管理的质量。公司已经公告了拟定向发行可转债,也显示了公司积极有为的态度。但公司2022年合同负债科目明显下降,且2023年待结算项目仍然以前期销售为主。我们根据当前房地产市场和旅游市场的格局,不考虑公司定向发行可转债的影响,给予公司2023/24/25年EPS预测为0.17/0.51/0.92元(原预测2023/2024年EPS为0.62/0.67元)。

   参考可比公司如招商蛇口、陆家嘴的市场一致预期PB水平,考虑到公司短期业绩确实处于爬坡期,我们给予公司2023年0.7倍的PB水平,即6元/股的目标价,当前公司股价4.83元/股,我们给予公司"买入"的投资评级。