山外山(688410):血液净化设备龙头,开启高成长通道

血液净化设备龙头,打造全产业链模式:山外山(688410.SH)是国内血液净化设备龙头公司,核心产品包括连续性血液净化设备(CRRT)、血液透析机,公司同时自主研发了血液透析浓缩液、血液透析干粉等耗材。公司的血液净化设备已在国内外累计实现装机10000余台,累计在全国1000余家医院实现了终端装机,血液透析机、CRRT在国产同类产品中市场占有率均居前列。同时公司已建成并运营连锁血液透析中心9家,逐渐形成"血液净化设备+耗材+透析医疗服务+信息化管理系统"全产业链模式。

   透析患者基数大治疗率低,行业存在3-4倍:国内尿毒症患者数量约300万人,2020年我国血液透析患者69.27万人,透析渗透率仅为23％(世界平均水平为37％、欧美国家75％)。2021年国内透析机、透析器及其他耗材(管路等)的市场规模分别为28亿元、49亿元和41亿元(三者合计118亿元),其中透析设备超过90％的市场为进口品牌占据。我们对透析器械市场进行了测算,以75％治疗率计算,血液透析设备和耗材存在3-4倍的市场提升空间(至2030年),而透析机的国产化率远低于CT、磁共振等产品,考虑当前设备鼓励国产的大环境,我们认为国产透析机厂家的成长空间更加巨大。

   公司血透机和CRRT产品比肩进口:研究表明,山外山血液透析机能够达到和进口机器相同的临床治疗效果,随着治疗时间的延长,国产血液透析机单次透析的治疗效果保持稳定状态,没有出现性能下降。CRRT方面,公司CRRT设备综合运用了弥散、滤过、吸附等血液净化原理,集多项多器官支持技术于一体,在单台设备上实现了以往需要多台设备联合才能开展的治疗方法,具有连续性静静脉血液滤过(CVVH)等14种治疗模式,治疗模式、压力监测精度、脱水精度等均超过同类产品。

   CRRT需求爆发,国产替代机遇显现:我国ICU病房建设处于较低水平,新冠放开后催生了庞大ICU床位建设需求,我们测算仅三级医院的ICU床位缺口就有2.27万张。根据《综合ICU设备配置标准》,每10张综合ICU床位需要配备3台CRRT,新增需求预计在2-3万台。此前国内CRRT设备市场主要为进口品牌垄断,本轮CRRT需求高峰中多为地方集中采购,国产产品相对优势明显,这为国产品牌提供了进口替代的重大机遇。

   首次覆盖,给予"买入"评级。我们预计公司2022-2024收入分别为3.82亿元、8.29亿元、8.78亿元,同比增长34.9％、117.0％、5.9％,归母净利润分别为0.58亿元、2.53亿元、2.08亿元,同比增长196.0％、338.7％、-17.8％,对应PE分别为95倍,22倍和26倍。考虑山外山2023年收入受到CRRT采购影响大幅增长,故以2024年收入计算,可比公司P/S平均9倍,以此计算公司合理市值75亿元,对比3月22日收盘价计算的市值,增长空间约37％,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:耗材集采风险,竞争加剧风险,海外政治风险