扬州金泉(603307):户外露营装备代工龙头,绑定优质客户+产能扩张成长可期

公司概况:全球领先的户外用品制造商。公司深耕户外装备制造二十余年,为国内最大户外装备制造商之一,在国内、越南共拥有四个生产基地,于23年2月16日A股上市。公司以帐篷、睡袋起家,21年帐篷/睡袋/户外服装/背包营收占比40％/33％/20％/4％,出口占比98％、主要市场为北美和欧洲,客户以全球知名户外品牌为主,包括Coleman、TheNorthFace等,前6大客户贡献公司80％收入、Coleman为第一大客户。

   户外用品行业:景气度较高,中国为全球主要生产基地。22年全球户外用品市场规模230.4亿美元,预计23-27年CAGR为6.26％,欧美为主要市场(占比近40％),中国起步较晚,渗透率及人均消费增长潜力较大。受益于精致露营出现以及近年疫情催化,露营热度提升,19-21年北美露营装备市场规模CAGR15％,其中帐篷露营为主要露营方式,21年全球露营帐篷规模26.5亿美元。从行业格局看,欧美品牌历史悠久、品牌力较强,中国为全球户外用品主要生产基地、参与者众多、部分头部生产企业绑定品牌商共同发展。

   经营分析:21年以来业绩高增、领跑同业。21年以来全球露营热潮带动帐篷、睡袋需求快速增长,拉动公司业绩高增,同时受益于高毛利产品占比提升以及期间费用率改善,盈利能力逐年提升。对比户外制造相关公司,扬州金泉收入体量与同业接近,22年营收增速最高、受益于海外露营热潮最为明显。与业务模式、出口产品最为相似的牧高笛外销业务对比,两者定位及出口市场不同,扬州金泉主要出口美国、客户以中高端为主,牧高笛主要出口欧洲、客户多定位大众。

   公司亮点:赛道高景气、客户资源优、产能大幅增长。1)赛道优:露营行业赛道优质,疫情短期催化消除后美国参与露营人数仍较为稳定、并未出现明显回落,高景气有望延续,预计23-27年全球露营行业CAGR为9％。公司作为露营装备代工龙头,占我国帐篷/睡袋出口比重不断提升,有望深度分享露营赛道景气红利。2)客户优:绑定优质客户资源,与国际知名户外用品品牌商已建立长期稳定合作关系、其中最大客户Coleman为美国销量第一品牌,第二、三大客户REI和TheNorthFace分别为美国户外知名度第五/美国＆英国知名度第一,近年公司ODM模式占比提升显示客户认可度提高。3)产能增:通过IPO项目对产线进行技改、促自有产能大幅提升,满产后帐篷/睡袋产能较21年有望分别增长82％/22％。

   盈利预测与投资评级:全球露营等户外运动高景气度有望持续,公司作为户外露营装备制造龙头,客户资源优质、募投项目产能扩张打开成长空间,有望深度绑定头部大客户实现共同成长。预计公司2022-2024年归母净利润为2.4/2.6/3.1亿元,分别同比增长140％/+9％/+17％,对应PE为17/16/13倍,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:大客户流失风险、消费者户外运动热情消退、募投项目进度不及预期、人民币汇率波动等。