科拓生物(300858):科研筑壁垒,拓展正当时

食用益生菌为矛,食品添加剂为盾。科拓生物业务主要涵盖复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂。受下游需求放缓影响,公司复配食品添加剂增速放缓,但仍占比最高,22H1占公司营收的51.77％。食用益生菌制品业务贡献公司主要利润增速,2018-2021年,公司食用益生菌业务营业收入CAGR为122％,且毛利率高达60％。

   业绩短期驱动:享受益生菌行业发展红利。根据华经产业研究院的数据,中国益生菌市场规模由2017年的553亿元上涨至2020年的880亿元,CAGR达16.75％。其中食品饮料为益生菌主要消费方式,占比68％,膳食补充剂成长空间更大,2016-2021年CAGR为19％,目前我国人均消费额与国外仍存在显著差距。预计22-25年益生菌原料规模CAGR为21％。

   长期发展空间:上游菌株国产替代进程加速。目前我国上游菌株超80％来自于科汉森和杜邦。益生菌菌株的研发和原料菌粉的生产储存是益生菌产业链的核心,具有很强的知识产权壁垒和技术壁垒,近年来我国在论文质量和专利申请方面与美国的差距进一步缩小。在此基础上,国内企业凭借菌株功效、定制化等优势,将取代部分进口益生菌的份额。

   科拓生物拥有庞大的菌种库和深厚的科研背书。公司建设了亚洲最大的乳酸菌菌种资源库,包含20,000余株乳酸菌(含益生菌)菌株,其中部分优质菌株随着环境变迁已消失于自然界中,丰富的菌种库构建公司的竞争优势。此外,公司共拥有与益生菌相关的发明专利76项(含2项国外专利),近年来共开展60项临床试验,围绕明星菌株发表的论文超过300篇,积累了详实的数据支持。

   投资建议:我国益生菌行业处于加速发展的过程中,短期来看公司能享受益生菌行业高速发展的红利,长期来看公司研发实力深厚,有望替代进口菌株。公司益生菌业务结构多样化,B端订单充足,C端发展态势较好,带动公司利润快速增长。我们预计公司22-24年营收为3.58亿元/5.16亿元/7.93亿元,同比-1.7％/+43.8％/+53.8％,归母净利润为1.18亿元/1.8亿元/2.99亿元,同比+7.7％/+52.5％/+65.9％,EPS分别为0.67、1.02、1.7,对应PE分别为50.46、33.09、19.94。给予公司23年1xPEG,即给予公司23年52.51XPE,对应目标价为53.56元/股,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:盈利预测中假设偏离真实情况、主要原材料价格波动、市场竞争、客户集中度较高、与食品质量和安全相关的风险等。