锦好医疗(872925):助听器头部品牌,发力OTC错位竞争

公司是中国助听器行业首家上市企业,打造国产助听器龙头。公司是国家级专精特新"小巨人"企业,主要从事助听器研产销,同时经营雾化器和防褥垫。公司以ODM起家,相继取得美国FDA、欧盟CE等多项医疗器械管理体系认证,并先后与欧洲健康生活领导品牌德国Beurer、日本知名电视购物公司绿橡树等建立合作关系,进入国际连锁零售企业沃尔玛、CVS等零售渠道,产品销售已覆盖欧洲、美洲、亚洲等90多个国家和地区。

   行业渗透率低,未来发展空间广阔。听损患者基数大,根据WHO数据,2019年全球患有听损问题以及患有重度及以上听损问题的人群分别为15.8/4.2亿人,至2030年将分别增长至18.9/5.1亿人,听损解决方案行业增长潜力大。但目前助听器全球渗透率仅17～18％,我国渗透率不足5％,主要系由于价格昂贵、获取渠道受限、消费者认知不足等原因导致,未来我们认为随着政策开放、技术提升以及消费者教育不断提升,助听器的普及度会越来越高,带动市场持续增长。

   五大听力集团占据传统验配市场,国产品牌差异化发展。2020年全球助听器市场规模约65亿美元,预计2025年达到83亿元,CAGR为5.18％;其中2020年我国市场规模约60亿人民币,占全球比重约15％。过去全球及我国市场主要以五大听力集团为主,占据90％以上的市场,产品主要以高端、定制化的产品为主,主攻重度及以上的刚需市场。随着政策和需求推动,我国本土品牌大多聚焦针对中轻度患者的OTC市场,我们认为随着该市场逐步扩容,手握资源、具备一定技术积累和成本优势的本土企业将率先获益。

   公司以ODM起家,下游客户优质,助力快速卡位OTC市场。1)产品力得到验证:过去三年,公司产品已具备由低端向中端,由模拟助听器向数字助听器升级的能力,中高端和数字助听器占比持续提升,为未来拓展OTC市场夯实基础;2)渠道多方布局:公司主攻贴牌市场,有望在本轮OTC市场开放之际推广自有品牌,同时公司已进入沃尔玛、CVS等大型商超或连锁药房,也是未来OTC销售的主要渠道之一,公司通过下游客户以及线上市场多渠道打通OTC市场,有望较快抢占市场份额。

   自研芯片+自主品牌,核心竞争力持续提升。芯片为助听器的核心器件,公司2020年起建立了专业的团队负责助听器芯片和算法的自主研发,目前已实现一款芯片的量产应用,未来随着产品的不断迭代,将有望降低公司芯片采购成本,增强自身核心竞争力;另一方面,公司也着力布局自主品牌建设,发力国内市场,在天猫、京东等大型平台均开设了自营店铺,未来有望通过自主品牌提升盈利能力、同时争取更大的市场份额。

   投资分析意见:公司为国内助听器领域的稀缺上市标的,以ODM起家并逐步发展出自主品牌,营收已初具规模,在国内市场位于头部梯队,随着行业发展有望率先受益。公司2022年业绩受宏观环境、欧洲需求疲软等突发因素冲击,但我们认为长期市场需求潜力较大,国产品牌持续渗透的逻辑不变。我们预计2022-2024年公司实现归母净利润40/52/68百万元,2021-2024年CAGR为44.1％,对应PE19/14/11X。我们给予一定流动性和市值折价,2023年给予公司18XPE,对应合理估值为9.4亿元,较目前有24％的上涨空间,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:OTC市场推进不及预期、自研芯片研发量产不及预期、自有品牌建设不达预期