南山铝业(600219):持续深耕高端加工领域,打开成长空间-深度报告

铝深加工业务多点开花,汽车板、航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬帆远航:

   1)汽车板业务:行业空间大,技术壁垒高,公司是国内首家稳定量产汽车铝板的企业。在汽车轻量化大背景下,新能源汽车带动铝合金需求释放。根据Novelis披露,全球汽车板需求有望从2021年的180万吨增长至2025年的320万吨,CAGR达15.5％;其中,我国对汽车板需求将从2021年的20万吨增长至2025年的70万吨,CAGR达36.8％。而汽车板的技术壁垒高+认证周期长(3年左右),公司已然领先同行2-3年,先发优势和技术、规模优势明显。目前公司汽车板产能20万吨,国内市占率为38％,主要竞争对手为诺贝丽丝等合资企业。受益于本土优势,公司扩产规模行业领先,预计在建20万吨产能于2024年投产,国内市占率有望提升至46％。

   2)航空板业务:攻克技术难关,成功进入商飞、波音等供应链体系。航空板主要使用7系合金,对技术有较高要求。公司是国内唯一一家同时为国内外航司提供航空板产品的企业,也是国产大飞机ARJ21和C919的供货商之一,目前公司航空板产能5万吨。随着国产航空市场的快速发展,有望进一步打开成长空间。

   3)高性能锂电铝箔:随着新能源汽车的高速发展,2019年公司加速布局电池铝箔业务,规划的2.1万吨锂电铝箔项目预计23年中期达产,动力电池箔总产量有望达3万吨以上。

   4)传统铝加工业务:除上述外,公司还拥有铝型材32万吨、罐料产能60万吨、包装铝箔产能7万吨(其中1万吨可以转产电池铝箔)。

   向上布局印尼氧化铝和再生铝,拟剥离低效电解铝产能,实现降本增效。1)向上游延伸,公司印尼氧化铝产能200万吨,预计2023年印尼氧化铝产量达180万吨,2024年满产。2)公司目前拥有81.6万吨电解铝产能,另规划10万吨再生铝保级综合利用项目,预计2023年投产,有望带动电解铝生产成本的进一步降低。与此同时,公司2023年1月发布公告,拟转让33.6万吨电解铝产能指标,国内生产进一步聚焦铝材深加工。

   盈利预测:随着上述业务的发展,公司将进一步步入发展快车道。我们假设2022-2024年单吨铝价分别为20000/23000/25000元,在不考虑电解铝产能指标转让带来的收益的情况下,预计2022-2024年公司归母净利润分别为37.0/41.3/48.0亿元,其中以汽车板为代表的高端铝加工品的毛利占比分别为16.6％/16.8％/18.4％。按照2月27日收盘价计算,对应PE分别为11/10/9倍。公司持续发力汽车板等高端产品,我们采用分部估值法,维持"买入"评级。

   风险提示:铝价下行的风险;公司铝产品订单及产能释放不及预期的风险;全球新能源汽车销量不及预期风险;需求测算偏差风险;研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险;行业竞争激烈导致加工费下滑风险等。