九牧王(601566):三年沉淀,曙光初现

公司过去3年围绕"男裤专家"定位积极进行战略升级和策略调整,在产品、渠道、营销等各方面均进行了改革、优化和升级,但受限于过去疫情以及投入增加的影响,盈利表现不佳。进入2023年,疫情管控已放松,重要调整已基本完成以及公司推出新品,公司春节以来已展现亮眼表现,在低基数背景下全年业绩有望强劲复苏。中长期看,公司作为男装行业率先转型的头部企业,在渠道、品牌、产品上具备一定的先发优势,有望伴随需求回暖持续提升份额。

   过去3年公司战略升级投入充分,成效有望开始显现。2020年起,公司启动战略变革,提出"打造全球最好的裤子"的品牌使命和"领跑中国男裤,成为全球裤王"的品牌愿景。围绕新战略,公司在产品、营销、渠道等多方面进行调整。1)产品上,聚焦男裤品类,精简SKU,推出核心产品"小黑裤",增加爆款产品占比,男裤收入占比由2019年的39％提升至1H22的47％。同时,加强面料研发,提升产品舒适度和场景丰富度,并基于头部产品面料备货来提升快反能力。2)渠道上,调整渠道结构,线下门店向购物中心、奥莱转型,并突破万象城、武汉国广、深圳海岸城等多家高端购物中心。同时关闭低效店,加大门店优化和升级,打造全新十代店。2020/2021/1H22九牧王品牌分别新开176/243/62和关闭329/274/151家门店,直营/加盟平均门店面积由2019年的94/121平米提升至1H22的137/149平米。门店陈列展示也积极调整,由原先暗色系、多品类男装的陈列改为明亮色系、突出爆款男裤的陈列,加深消费者认知。3)营销上,围绕"男裤专家"定位,公司积极开展营销活动。联手分众传媒投放电梯广告;携手前杰尼亚设计师Louis-GabrielNouchi登陆巴黎时装周,上演首场裤秀;借助东京奥运会礼服项目、签约国家击剑队等,进一步提升品牌知名度。我们认为,在过去三年中,公司"裤王"认 知、渠道升级、产品升级等多项调整已经逐步完善,未来成效有望开始显现。

   短期看点:春节以来表现强势,新品推出进一步释放增长势能。春节以来,伴随疫情管控的放松,消费场景的复苏,叠加公司多年战略升级沉淀的效果显现,公司春节期间及二月初均展现领先行业的优异表现,我们预计直营业务同比增速在30％左右。此外,公司2月24日推出新品"轻松裤",首发定价599元(低于小黑裤899元定价),主打高弹抗皱、简洁百搭,满足多场景需求,定位年轻群体,价格更加亲民,有望接替小黑裤成为公司新爆款。

   中长期看点:2023年有望强势复苏,战略升级奠定良好成长基础。2022年在局部疫情扰动,投资亏损以及商誉减值影响下,公司预计归母净亏损为0.80～0.96亿元(扣非归母净利润为0.55～0.66亿元)。展望2023年,伴随疫情管控放松、战略升级效果显现(成功转型的门店店效提升显著)以及新爆款推出带来的潜在增量,我们预计2023年有望强势复苏。中长期看,公司作为男装行业率先进行品牌升级的企业,在渠道、品牌认知、产品体系等方面具备一定先发优势,伴随市场需求回暖公司有望持续提升份额,长期空间广阔优势显著。

   风险因素:新冠疫情反复;消费需求复苏不及预期;渠道优化及拓展不及预期;

   品牌投放效果不及预期;存货控制不及预期等风险。

   盈利预测、估值与评级:考虑到2022年局部疫情影响以及2023年品牌投入仍在持续,下调2022-23年EPS预测至-0.16/0.47元(原预测为0.23/0.56元),考虑到品牌升级战略的效果有望显现,经营杠杆逐步凸显,上调2024年EPS预测至0.70元(原预测为0.66元)。参考可比公司2024年估值(比音勒芬14倍、七匹狼14倍,基于wind一致预期),考虑到"男裤专家"的差异化定位以及长期投入的效果逐步显现,给予公司2024年15倍PE,对应目标价11元,考虑到公司战略升级效果料将逐步显现,业绩有望恢复加速成长,上调至"买入"评级。