凯伦股份(300715):高分子防水卷材引领者,紧抓光伏屋顶新机遇-首次覆盖报告

国内高分子防水卷材领军企业,困境反转可期:凯伦股份主营防水材料生产、销售与施工,尤其在高分子防水卷材领域独树一帜,2017年上市以后,借助资本市场力量,迎来快速发展。2021H2开始,面临地产需求下滑、原材料价格高企、产业链风险暴露,公司经营阶段性承压,2022年预亏1.0-1.5亿元。但我们认为伴随地产市场触底复苏叠加公司自身渠道拓展、光伏屋面等新兴业务开拓,后续将重回增长通道。当前原材料价格逐步下行、减值风险充分释放,公司业绩拐点或已明确。

   立足高分子卷材赛道,有望乘势而起:高分子防水卷材对环境更为友好,施工安全性更高,符合我国环保政策,受到政府鼓励推广。住建部已正式出台防水新规,对建筑物防水材料的品质和用量提出更高的要求,其中金属屋面二级以上防水要求必须采用至少一道防水卷材。高分子防水卷材更匹配其使用需求,或迎来需求扩容。公司高分子防水卷材盈利能力更强,已明确该业务仍是未来核心发展方向,规划2024年其业务营收要达到总营收的50％左右。

   推出融合光伏屋顶系统,打开成长新空间:政策推动我国建筑屋顶分布式光伏大发展,工商业建筑屋顶光伏是重要发力点,22年前三季度新增装机量已超户用光伏。我们测算工商业及公共建筑领域21-25年间合计可用于安装分布式光伏的屋顶面积达到9.87亿平米,至2035年可利用面积达到46.8亿平米。

   公司依托融合光伏屋顶系统,成为分布式光伏产业链系统服务商,有望进入成长快车道。且下游工商业业主回款情况要优于房企,随着该项业务的不断拓展,公司经营质量也将持续提升。分布式光伏系统的安装,将增加工商业金属屋顶渗漏隐患,凯伦股份推出融合光伏屋顶系统,可有效降低后续运营和维修成本。国际通用型—单层屋面系统,我们测算整体成本回收期约为6.7年,已具备一定吸引力。而性价比更高的经济适用型—TMP融合瓦,初始投资成本仅较彩钢板高出30％左右,但25年内无需翻修。此外公司与固德威联合推出的"银河"系列轻质光电建材,亦有较好发展前景。

   盈利预测、估值与评级:我们预测22-24年公司归母净利润分别为-1.11/1.45/2.57亿元,当前PS仅位于17％历史分位。在地产政策博弈期(22Q4-23Q1),处于困境反转阶段,且估值低、基金持仓少的凯伦股份极具投资价值,伴随地产需求触底、防水新规落地和渠道布局完善,后续增长具备韧性。公司未来将重新聚焦成长性更优的高分子卷材业务,并依托分布式光伏发展机遇,针对光伏屋顶防水痛点,推出融合光伏屋顶系统,有望打开长期成长新空间。首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:防水材料需求恢复不及预期,原材料价格上涨风险,防水新规落地不及预期,融合光伏屋顶系统推广不及预期,自由现金流持续为负。