科拓生物(300858):较高壁垒、快成长的益生菌业务正成为发展亮点

投资亮点

   首次覆盖科拓生物(300858)给予跑赢行业评级,目标价39.22元,基于SOTP估值法,给予2023年益生菌业务50X市盈率及复配和其他业务15X市盈率,目标价对应2023/24年38/28倍市盈率,公司依靠复配产品起家,正稳扎稳打成国内益生菌行业龙头。理由如下:

   公司业务攻守兼备,复配行业稳健,益生菌行业快速发展:复配行业打造公司稳定基础,中研普华预计2022年市场规模约389亿元,2017-22年CAGR15％。短期疫情后酸奶礼赠等需求有望利好复配行业;远期酸奶、植物蛋白饮料等品类增长有望带动行业发展。益生菌行业是快速发展的黄金赛道,2022年益生菌终端/原料市场规模约896/50亿元,受益于消费者综合性健康需求,欧睿预计未来5年或维持12％复合增速;国内菌株差异化竞争及专利保护下的外资双寡头格局(2021年CR2超80％)支撑行业强盈利能力,同期龙头科汉森EBIT利润率超30％,前期弱势的本土企业亦正快速崛起。

   高性价比特质与优质菌株将助力公司益生菌业务快速发展,实现份额提升。公司益生菌收入占比从2018年4.4％提升至2021年20.5％,2021年益生菌业务收入同比增长129％,益生菌业务成为公司发展新动力,其优势在于:公司较海外龙头的服务精细度与产品性价比突出;同时公司储备有2万多菌株,包括干酪乳杆菌Zhang等明星菌株,ToB优质品牌的建立领先本土同业;从发展路径看:公司的高性价比特质对于关注价格与供应稳定的传统大B具备吸引力,未来或持续为益生菌业务贡献主要增量;同时在短期疫情影响对需求的催化、多样化菌株需求及大B灯塔效应的催化下,我们预计小B端需求亦将逐步转化为收入。

   我们预计2022-2024年益生菌业务收入复合增速将达79％,带动公司归母净利润CAGR增速达55％。

   我们与市场的最大不同?我们认为公司的性价比与优质菌株优势对于大B客户与关注性价比的小B客户均具备吸引力,有望支撑其在近两年在B端客户群体中的快速增长。

   潜在催化剂:短期益生菌产品需求超市场预期,益生菌增量订单快速增长。

   盈利预测与估值

   我们预计公司2022～24年EPS分别为0.58元、1.01元、1.38元,CAGR为55％,我们给予目标价39.22元,对应2023/24年38/28倍PE,当前股价对应2023/24年34/25倍PE,上行空间14.6％,给予跑赢行业评级。

   风险

   竞争加剧、客户拓展不及预期、客户集中度偏高、公司业务高速发展中的经营风险、食品安全。