铭利达(301268):当"高效运营"成为可以输出的商业模式-跟踪报告

布局低线城市精细化运营的豪华品牌经销商,收购追星后更加聚焦豪车,经营稳健。公司深耕三四线等低线城市,并贯彻"单城单店"策略,精细化运营各家门店,是高效率的核心原因。美东汽车在2021年底收购追星汽车后获得7家保时捷门店,目前宝马、雷克萨斯和保时捷门店占公司总门店数量的80％。2023年1月6日,公司公告实施闪电配售筹资10.1亿港元用于进一步的收购计划。近5年公司总营业收入增速CAGR为25.16％,增速表现大幅领先同行。虽然2022年受疫情影响,公司同比增速不及此前的高增速,但当前时间点我们反而认为是很好的布局时机。

   品牌组合:BBA虽遭遇新能源竞争的压力,但保时捷的增长确定性高。美东汽车在22H1已经拥有16家保时捷门店,是中国第三大保时捷经销商,在美东汽车的22H1新车销售毛利中,保时捷贡献比例估算已经达到六成。豪华汽车品牌中,保时捷由于较高的售价区间和独特的奢侈品定位,其受新能源新的冲击比BBA更少。且保时捷自身的新能源布局也更加保险:其纯电车Taycan在2021/2022年的全球销量分别为4.1/3.5万辆,高于特斯拉ModelS与X在2021年的全球2.5万辆的合计销量,也与ModelS在2022年的销量相若,展现对全球豪车消费者的高吸引力。近几年保时捷汽车本公司的毛利率和美东汽车旗下保时捷品牌的毛利率整体均高于其他豪华车品牌:2021年保时捷集团层面的毛利率为26.7％,高于BBA平均水平18.4％;我们测算美东销售保时捷的销售毛利率在8％-10％这一区间,远高于其他豪华品牌。在整体豪华车行业渗透率不再爬升的大环境下,对于经销商而言,保时捷是未来非常可靠而稳健的合作品牌。

   轻资产模式与行业领先的高效率铸造高ROE。美东公司贯彻"单城单店"策略,固定资产周转率(2021年为18.98次)高于行业其他头部经销商集团,资本开支较小,但是投入产出比高,是典型的"小而美"的汽车经销商。高总资产周转率造就良好的ROE(2021年为32.5％),远高于同期其他竞争对手。美东公司库存周转天数低,存货周转速度快,并且始终追求"低库存、高周转"的经营策略。此外,公司各项资产的周转天数都表现优秀:2021年应收账款账期为2.37天、预付账款账期为15.95天、应付账款账期为23.92天,整体2021年其现金周转天数仅为1.76天,远低于行业平均水平(25-45天),展现公司的高现金利用效率。美东公司无形资产、商誉占总资产比重均位于行业较低水平,资产质量扎实。