喜悦智行(301198):循环包装龙头,优质客户树立标杆效应-深度报告

持续创新,成就强定制化服务能力行业龙头

   公司专注可循环塑料包装整体解决方案,深耕行业近20年,21年实现营业收入3.63亿元,17-21年CAGR9.55％,实现归母净利0.61亿元,17-21年CAGR13.33％,上市前控制租赁业务发展部分拖累增长。公司以服务汽车行业起家,近年来积极进行应用领域的横向延伸,将现有模式复制于物流、家电制造、日用品制造等行业领域,同时公司开展租赁及运营服务,即提供后续衍生配送和回收等物流服务,进一步降低客户使用可循环包装门槛。分行业看,21年汽车制造/家电/物流供应链服务收入分别占比82.0％/5.5％/10.8％,销售与租赁服务模式分别占比72.7％/23.0％。

   经济与环保效益突出,可循环包装行业快速发展

   可循环包装市场规模近千亿,塑料材质占比约45％。中国可循环包装市场2020-2027年CAGR可达8.6％,2027年市场规模有望达到242亿美元。其中结构看,2019年塑料可循环包装市场份额占整体可循环包装44.8％。

   定制化可循环塑料包装在环保属性、产品性能和经济效益上优势明显。环保:可循环塑料包装具有绿色可循环、环保无污染、清洁防掉屑等特点,政策驱动行业持续发展。产品性能:相比一次性包装塑料可循环包装在产品保护、承载作用和洁净度具有优势。经济效益:据IFCO估计,使用可循环包装后,企业可在生产、仓储、运输、销售环节分别节省成本10％、25％、5％、51％。

   行业具备技术壁垒,竞争格局整体分散。喜悦智行、中集载具、伍兹、优乐赛、米高等为目前行业主要参与者。其中中集载具体量较大,2021年营收达54.11亿元,毛利率18％,净利率约10％,标准化服务能力突出,喜悦智行定制化服务能力更明显,整体净利率优于中集载具。

   2023宁德客户拓展实现重要突破,打开未来成长空间

   特斯拉、宁德核心供应商,研发＆服务能力持续验证。公司汽车行业起家,2019年成功切入特斯拉循环包装供应链,目前是特斯拉循环包装一供,验证了公司产品力与定制化服务能力,树立标杆效应。23年凭借优秀产品品质公司开始切入宁德时代国内运输体系(此前使用一次性包装与铁架),预计新增收入0.8-1亿元,我们测算未来销售空间为22-23年销售体量近10倍,有望驱动业绩持续超预期,公司迎来发展新阶段。

   租赁模式降低门槛,公司卡位布局。以周转箱产品为例,我们测算买入周转箱产品的一次性投入成本可以租赁该类产品两年以上,租赁模式有效降低了循环包装的使用门槛,加速公司客户拓展。

   他山之石:集保,强管理＆运营能力成就全球龙头

   集保是全球可循环包装产品龙头,以租赁为核心模式。截至21年6月公司通过1.2万名员工为60多个国家/地区的50万个客户提供服务,在欧洲/拉美/北美市占率分别达33％/35％/45％。2022年集保实现营收55.6亿美元,实现归母净利5.61亿美元,毛利率14.75％,净利率10.67％,ROE达到21.85％。

   广覆盖规模化优势＆强服务能力成就全球龙头。租赁业务随着租赁规模扩大将有效摊薄产品单位成本,向客户提供更有性价比的服务,此外规模扩大也将支撑网点扩张,提高服务效率。对应公司持续扩大产品覆盖范围,服务行业范围,与服务网点密度,目前公司拥有托盘、容器、衬垫等6大产品系列,44种产品,在全球80％以上人口地区经营业务。

   盈利预测与估值

   我们预计公司2022-2024年实现收入4.7/7.0/9.4亿元,同比增29％/49％/34％,归母净利润0.8/1.4/1.9亿元,同比增长32％/74％/37％,对应PE分别为44X/25X/18X。考虑公司长期发展目标集保进入稳定期(收入利润个位数增长)后仍具有20X左右估值体系,我们认为公司正处于收入、利润高速成长期,成长天花板尚未到来,更应给予估值溢价,结合23年疫后业绩快速释放与公司历史平均估值达41X,最低估值33X(22年疫情致业绩承压所致),首次覆盖予以"买入"评级。

   风险提示

   下游需求波动,原材料价格波动,新客户拓展不及预期。