振华新材(688707):老牌三元劲旅,单晶与钠电铸就公司竞争力

投资亮点首次覆盖振华新材(688707)给予跑赢行业评级,目标价55.00元,基于P/E估值法,对应2023/24年17.6x/14.2x市盈率。公司是老牌三元厂商,单晶技术领先。理由如下:公司是老牌的三元材料厂商,单晶+三烧工艺特点鲜明。海外市场普遍选择多晶路线的情况下,公司多年深耕单晶材料技术路线,2009年便在全行业较早推出一次大单晶颗粒材料体系。截至1H22期间公司单晶份额约为19％,位列行业第三。此外公司三烧工艺独树一帜,既适配于对烧结要求较高的单晶材料也大幅提升工艺的兼容性和材料的稳定性,整体公司技术特点十分鲜明。

   公司深耕头部客户,未来三年产能有望持续高速扩张,打开业绩弹性。公司实控人为中国电子,公司整体扩产相对审慎,因此更聚焦头部客户,1-3Q22宁德时代销售收入占比约77％。孚能为第二大客户,此前公司与孚能签订合作协议拟在未来3年向公司采购11.1万吨三元材料。同时公司产能也进入高速扩张期,我们预计公司2023/25年底名义产能分别约为8.2/18.2万吨。

   钠电开辟第二增长曲线,公司布局位列行业领先。公司钠电业务行业领先,今年推出第二代层状氧化物产品。1-3Q22公司已累计送样0.68吨,实现5.35吨销售,随着钠电商业化持续推进,我们预计钠电有望带来增长动能。

   我们与市场的最大不同?一方面市场多认为单晶是电池金属价格波动下的过渡技术路线,但我们认为从提升电池能量密度的经验公式出发,高镍化、单晶化同为关键的工艺方向。另一方面,钠电整体仍处商业化早期,我们认为2023年有望成为钠电发展元年,公司钠电布局领先具备先发优势,中长期来看公司的工程化能力和客户优势有望助力公司钠电竞争力持续升级。

   潜在催化剂:钠电业务进度超预期,高镍、超高镍销售占比进一步提升。

   盈利预测与估值我们预计公司22～24年EPS分别为2.85/3.12/3.86元,CAGR为16％。当前股价对应2023/24年约15.2x/12.3xP/E。我们认为整体产业链估值已调整到位,基于龙头车企排产倒算,我们预计1Q23国内新能源车销量仍维持同增20-30％的高增速;随着疫情影响边际弱化,整体锂电板块情绪逐步企稳迎来估值修复的行情。考虑到公司本身高镍、回收共同巩固单吨盈利空间,且钠电打开第二成长极,我们给予公司2023/24年17.6x/14.2xP/E,对应55元目标价,对比当前股价仍有16％上涨空间。首次覆盖给予跑赢行业评级。

   风险竞争加剧导致毛利率下行、产能投产进度不及预期、钠电进展不及预期、单一大客户依赖、经营活动现金流不及预期。