振华新材(688707):深耕单晶三元正极,钠电业务放量在即-深度研究

单晶材料技术领跑者,高镍三元出货迅速提升。公司深耕正极材料领域近20年,致力于单晶技术研发,2009年推出第一代大单晶三元正极,经过多代产品迭代,2018年推出大单晶高镍低钴8系产品,目前实现了单晶体系对全系列产品的覆盖。公司2022年前三季度三元正极实现营收95.79亿元,其中高镍(镍8系、9系)三元正极占比达35.6％,义龙三期10万吨高镍三元产能(兼容钠电正极)建成投产后高镍出货占比将进一步提升。

   行业高镍化、单晶化趋势明确,公司单晶份额领先同业。国内三元正极材料市场格局较为分散,2021年CR5达55％,集中度显著低于隔膜、电解等锂电材料。从细分技术层面看,高镍化提高材料能量密度,单晶化提高材料的结构稳定性和循环性能,安全性提升的同时能适配更高的电压平台,带动能量密度提升,是行业技术迭代的两大演进方向,渗透率快速提升,2021年高镍三元市占率38.3％,2022年1-4月单晶三元市占率42.7％。高镍及单晶的市场份额较为集中,根据鑫椤资讯,2022H1单晶三元CR4达77％,其中振华新材市占率为19％。

   前瞻性布局钠电正极,2023年起有望加速放量。钠资源储量丰富、价格低廉,相比锂电,其作为正极材料的成本优势显著。在供需紧平衡预期下,碳酸锂2023年全年均价有望维持在40万元/吨以上,钠电池迎来商业化发展窗口期,有望率先在电动两轮车、A00级新能源乘用车、储能等场景得到应用,预计2023年为钠电量产元年。公司选择层状氧化物路线生产钠电正极,截至2022年9月末,公司钠电池正极累计送样0.68吨、销售5.35吨,定增新建10万吨高镍正极材料生产线,兼容钠电正极生产,2023年起有望将逐步放量。我们预计2023-2024年公司钠电正极出货0.8、3万吨,业绩弹性将加速释放。

   投资建议:预计公司2022-2024年实现归母净利润12.32/13.55/18.41亿元,同比增长198.61％/9.98％/35.86％,假设2023年定增发行完成,则摊薄EPS为2.78/2.36/3.21元,对应PE为17/20/14倍,参考可比公司估值,结合钠电正极出货预期,给予2023年25倍PE,维持"买入"评级。

   风险提示:原材料价格波动、产能扩张不及预期、钠电进展不及预期。