芭田股份(002170):磷矿磷酸优势显著,复合肥巨头再腾飞-深度研究

芭田股份是国内硝酸磷肥龙头企业。围绕小高寨磷矿,依托国产化硝酸磷肥装置,公司在贵州基地规划了磷化工一体化产业布局。在矿业端,通过物理选矿和化学选矿两种工艺路线生产磷精矿,将磷矿品位从24％-30％提升到34％品位;在化工端,布局硝酸法磷酸和磷酸盐的工业级产能;在新能源端,布局建设30万吨磷酸铁产能。公司90万吨/年磷矿石、5万吨净化磷酸、5万吨工业级磷酸盐、5万吨磷酸铁及2500吨磷酸铁锂项目预计都将于2022年年底投产,公司业绩有望快速增长。

   磷矿石供需预计保持紧张。供给端:主要磷矿石企业产能将均主要以自用为主,加剧流通磷矿石紧张的局面;新建磷矿石项目所需时间较长,我们预计2021年-2025年磷矿石产能CAGR为2.99％。需求端:肥料与新能源双轮驱动,我们预计2021年-2025年磷矿石需求CAGR为2.87％。我们预计2022年-2025年磷矿石开工率分别为79.25％/81.58％/83.13％/81.78％。考虑到在建产能大部分投产时间较晚,磷矿石供需预计保持紧张。公司90万吨磷矿石已于2022年9月实现规模化出矿,配套建设的120万吨选矿装置预计将于2022年底投产。预计公司2022/2023/2024年磷矿石销量分别为17.48/62.82/49.23万吨,营收分别为1.32/4.73/3.70亿元,单吨毛利452元/吨,毛利率60.12％,毛利0.79/2.84/2.23亿元。

   净化磷酸供需短期有所缓解。供给端:硫酸法净化磷酸产能扩张受到磷石膏限制,硝酸法磷酸具有环保优势。湿法净化磷酸产能多为配套磷酸铁项目建设,我们预计2021-2025年产能CAGR为14.37％。需求端:受益于新能源汽车的快速发展,我们预计到2025年磷酸铁锂电池装机量有望达到1326GWH,对应净化磷酸的需求量为200.16万吨,2021-2025年CAGR为67.79％。我们预计2022年-2025年开工率分别为69.55％/66.86％/66.86％/72.58％。公司5万吨高纯磷酸及5万吨高纯磷酸盐投产在即,我们预计公司2022/2023/2024高纯磷酸产能分别为5/5/15万吨,销量分别为0.40/4.18/5.52万吨,营收分别为0.36/3.34/3.86亿元,单吨毛利4050/2800/2100元/吨,毛利率45％/35％/30％,毛利0.16/1.17/1.16亿元。

   磷酸铁产能高速扩张,磷化工一体化成本优势较强。随着磷化工、钛白粉、电池及其他企业纷纷布局磷酸铁项目,磷酸铁产能预计迎来快速增长期。我们预计2025年磷酸铁产能将达到561万吨,2021-2025年CAGR73.02％,产能面临过剩。公司磷矿绿色资源化生产电池级磷酸铁新材料及配套项目规划建设30万吨磷酸铁及相关配套工程项目,其中一期5万吨/年磷酸铁及相关配套工程预计将于2022年年底建成投产。公司规划了从磷矿到磷酸铁及磷酸铁锂的一体化项目,具有较强的成本优势。我们预计公司2022/2023/2024磷酸铁产能分别为5/5/15万吨,销量分别为0.27/4.29/8.79万吨,营收分别为0.57/7.17/12.74亿元,单吨毛利9955/6362/4896元/吨,毛利率51.13％/39.94％/34.58％。

   盈利预测和投资评级:芭田股份是硝酸磷肥龙头企业,公司依托高品位优质磷矿石资源,布局"磷矿石-净化磷酸/工业一铵-磷酸铁-磷酸铁锂"一体化产业链。预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为1.72/5.56/6.61亿元,对应PE为29.34、9.09、7.65倍,维持"买入"评级。

   风险提示:下游需求增长不及预期,新建项目投产进度不及预期,上游原材料价格波动风险,产品价格波动风险,宏观经济波动风险,环保及安全生产风险。